目录

    前言 烧脑炼金术

    第一章 问道于盲

    问道于盲

    多一些应对，少一些预测

    猴子与专家，谁更高明

    人有预测的本能

    预测，有着永恒的魅力

    就算预言不灵，谁又忍心责怪

    基金经理的忽悠模式

    “赌徒谬误”与“热手效应”

    猴子也信运气

    “机会之魔”的纸牌

    “有效市场”假设

    “有效市场”PK“魔鬼纸牌”

    醉鬼漫游

    行为金融VS随机漫步

    金融异象

    第二章 奇幻思维

    花拉子模信使综合征持有赔钱货，卖出绩优股

    怕懊悔的鸵鸟

    当音乐响起时

    斯金纳的蜜蜂

    货币幻觉

    财富幻觉

    奇奇科夫式富贵

    第三章 博傻游戏

    “完美派”投资客

    “大意派”投资客

    “勤奋派”投资客

    “灵通派”投资客

    “直觉派”投资客

    “专注派”投资客

    散户选股的常见误区

    避开散户容易陷入的10大误区

    第四章 心理黑洞

    锚定理论

    心理账户理论

    前景理论

    懊悔理论

    金融学的划时代转折第五章 明日黄花

    坍塌的华尔街之墙

    偶像的黄昏

    应运而生的行为金融学

    第六章 股市博弈

    押宝与押宝的艺术

    选美与选股

    格林厄姆大战“市场先生”

    乌合之众

    苏必克博傻

    陷阱的三个特征

    与庄家博弈

    机构博弈

    游资重仓股的特点

    恐惧驱动：非理性萧条

    贪婪驱动：非理性繁荣

    旁氏圈套与麦道夫骗局

    第七章多角人性

    认知失谐

    酸葡萄VS甜柠檬

    宁愿保持现状

    情绪定输赢成功投资客的特征

    第八章 有融乃大

    楼市“只涨不跌”的神话

    纸上富贵，终是浮云

    过度反应理论

    过度自信

    乌合之众的智慧

    次贷与房奴

    第九章 代理吊诡

    行为决策中的偏差

    代理成本

    索尼的一个失败案例

    沉没成本

    群体蓄积的不是智慧，而是愚蠢

    公司外部的行为阻碍

    如何考量上市公司的人才战略

    其他细节

    第十章 自知之明

    明察秋毫，不见舆薪

    特韦斯基的圈套

    致命的自负

    谨慎短线交易不熟悉的个股不要轻易尝试

    合理止赢和止损

    不要轻易打完手里的子弹

    看透技术分析的本质

    我的股票我做主

    永远做市场的小学生

    第十一章 九重幻象

    升级你的大脑

    执着于代表性

    马克·吐温的猫

    巴甫洛夫的狗

    盲从权威

    一致性倾向

    坦然接受不一致性

    反差导致的误判

    忽略机会成本

    酸葡萄：因为得不到，假装不想要

    甜柠檬：因为选择你，所以爱上你

    选择你爱的，你将更爱你选择的

    改革总是危机驱动

    思维，快与慢

    直觉的优势与劣势直觉与爱情

    互惠导致的误判

    偏见的形成

    第十二章 无间股市

    塞壬的歌声以及冷热移情差异

    错过翻19倍的机会

    近乎绝望的被套经历

    散户亏损和盈利之后的心理路程

    蒙特卡洛谬误

    追求自豪的“卖出效应”

    多数人投资失败的原因是每天看盘

    第十三章 人际网络

    150定律

    超越“邓巴数字”

    六度空间

    六度隔离的商业价值

    “互惠原理”让你乖乖掏腰包

    觥筹交错间，生意更易成交

    第十四章信任赌局

    没有信任，就没有市场

    信任打破“囚徒困境”

    信任的成本与收益信或不信，是权衡利弊后的选择

    信任的风险管理

    “信托赌局”与“信任激素”

    信任是把双刃剑

    第十五章 最后通牒

    优雅的勒索

    签，还是不签

    最后通牒实验

    私分，还是报官

    大猩猩比人类更理性

    不同文化背景下的最后通牒实验

    对“理性人”的冲击

    理性而不讲公平，就是冷酷

    独裁者博弈前言 烧脑炼金术

    古代的炼金师，曾试图通过咒语，改变分子的结构，制造出大量的黄

    金。这当然是不可能的。

    然而，金融市场，堪称一个炼金师梦寐以求的场所。

    因为金融市场就是一个混杂着理性与非理性场所。投资者可以通过特

    定“咒语”，操纵这种混乱而获利。

    基于此，索罗斯曾写过一本书名叫《金融炼金术》哲学小册子。

    索罗斯将其哲学命题，归纳为“易错性”和“反身性”两个核心观

    念。

    所谓“易错性”，就是指市场参与者是非理性的，而流行的理论，也

    是有待证伪的。这其实也是行为金融学(Behavioml?Finance)通篇所研究

    的东西。

    传统金融学是假设人们是理性的，市场是有效的，并告诉大家应该如

    何使自己的资产最大化，基于这一思想，产生了套利定价理论、投资组合

    理论、资本资产定价模型和期权定价模型等。

    但是，正如凡人不是一个完全理性的“经济人”，市场也无法完全符

    合“有效市场”的条件。理性世界只是经济学家一相情愿的乌托邦。按照

    进化论的学说，适度的非理性.甚至是人类种族得以延续的基础。而绝对

    的理性只能导致崩溃。

    索罗斯的“反身性”理论，有些类似于“马太效应”。

    比如，巴菲特鼓吹价值投资。

    但价值究竟是什么？

    凯恩斯、格雷厄姆、索罗斯都下过不同的定义，且相差甚远。

    总而言之，价值就是一种介于唯物与唯心之间的东西。

    假设有一天，巴菲特买了一支从价值投资角度而言很烂的股票，他会

    后悔吗？当然不，因为他已被“封神”，已经进入了一种“胡打胡有理”的境

    界。

    然而，在巴老“股神”的盛名加持之下，这只烂股也仿佛具有了某种

    光环，看起来也不那么烂了。开始受到了市场的追捧，它的“价值”自然

    也就上升了。

    “反身性”是指人们歪曲的观点能反过来影响到与该观点有联系的事

    情，因为错误的观点会导致不适当的行动，从而影响事件本身。

    股神的“转世灵童”一定要非常成功，只有成功可以带来更大的成

    功。这就是为什么巴菲特选取接班人的第一条标准是“要非常有钱”。所

    以，强调理性投资的巴菲特和强调利用非理性投机的索罗斯不过是一体两

    面。

    可以说，行为金融学，就是一种研究人类非理性行为的金融炼金术。

    熟稔其中的法则，并于市场中游刃，方可吹沙见金，探骊得珠。

    微信公众号：冰岩话投资

    2017.7.7

    第一章 问道于盲

    ——有效市场VS金融异象

    预言，至多是一种冒险的活动，但有时它们会错得如此离谱，以至于

    其唯一价值就是结局所带来的幽默感。

    ——彼得·伯恩斯坦

    为争夺投资人，媒体上的股市明星，以狂轰滥炸的营销方式，肤浅地

    强调一些表象，给大众一种只涨不跌的错觉；然而，事实上，他们未必抓

    得住股市的脉动。

    ——罗伯特·希勒

    股市是一个容易造神的地方，也是一个偶像速朽的地方。

    股市永远只以成败论英雄，千辛万苦建立起来的赫赫声誉，可能会在

    几个小时内输个一干二净。

    一般而言，类似“大师”这种头衔只有一年的寿命，鲜有例外。成为“大师”，或者把自己塑造成“大师”，至少会有一个好处，那

    就是“累积优势”，通俗地讲就是“马太效应”。

    当一个人被神化，影响力必然扩大。

    当一个预测者人气旺盛、追随者众多时，就能借力打力，影响其所推

    荐的股票走势。

    某网络炒家的博客日点击量曾超过150万，即使有十分之一的读者选择

    他所推荐的某只股票，就意味着至少数亿元资金的“购买力”，在资金面

    足以推动该只股票价格上涨，而这又会为他带来更多的拥趸。

    问道于盲

    湘西有位盲人，以算命准确著称。这位盲公，已经靠算命赚了不少

    钱，据说镇上一条街道的门脸房，全部都是他的资产。

    我有位朋友，是出版社的编辑。妻子刚怀孕几个月，他就带着妻子慕

    名去算命。

    既然有求于人，自然要带不少礼物。大师很热情，卜算完前程后，还

    说要收下朋友的老婆做义女。朋友婉拒了，因为他明白，做大师的义女是

    要用不少钱来表示孝心的。

    当问及肚子里的孩子是男是女的时候，盲公说：“是龙凤胎!”

    朋友表示不信，盲公坚定地又说了一次：“是龙凤胎!”

    其实，在来算卦之前，这位编辑朋友已经让他老婆做了B超，确信无疑

    是男孩。但这位朋友最后还是恭恭敬敬地交了算命钱。

    后来，我问他：为什么当时不揭穿大师呢？

    朋友说：在当时的情景下，谁好意思说这种大煞风景的话呢？

    我又问：说男，说女，都差不多是50%概率。说双胞胎，则概率要小很

    多，说龙凤胎，正确的可能性更是微乎其微!盲人为什么要冒险呢？

    朋友回答：婉拒做他的义女，他已经感觉到没有太多油水可捞。冒险

    说是龙凤胎，固然说错的概率很大，一旦蒙对了，给他带来的声望、效益

    将是非常非常可观的。多一些应对，少一些预测

    不少财经媒体邀我预测股市，但我实在无从预测，只能婉辞。算命如

    问路，就算因轻信而误入歧途，也只能愿赌服输。某些股评师是另一种算

    命师。

    股市里充满了“黑嘴”，只有两招，第一是黑嘴，第二是坚持黑嘴。

    甲先生以“多军司令”著称，多年来一直强调股市即将大涨。乙先生

    则完全相反，天天诅咒崩盘。如果一个人一直坚持看多或看空，从20岁直

    到他死去，总有一次会是对的。仿佛猜硬币，坚持猜出正面或反面，只要

    掷硬币的次数够多，总有蒙对的时候。

    股市里的各种专家，预测错，很正常。预测对了，那简直就是神迹，会被反复念叨。

    金岩石博士被海内外媒体誉为“索罗斯的中国门徒”“纳斯达克市场

    的活字典”。三年来预测准确率只有27%。当媒体问及此事，金博士笑

    答：“27%已经很靠谱了。”反倒是学历史的叶檀女士，虽然几乎不炒股，三年来的预测命中率达到了44%。但叶女士对房产的判断却是南辕北辙。

    猴子与专家，谁更高明

    人人喜欢算命，股市是最能激发大众想象力的场所。

    人，作为万物之灵长(自封的)，应该是最聪明的动物。可是，对未

    来的不确定性，人类却常常乞灵于低等生物。

    众所周知，对世界杯的预测让一只乌贼名满天下。2009年，对俄罗斯

    股市的预测，也让一只猴子一战成名。

    俄罗斯“Vesti”电视台报道称，2009年年初，俄罗斯“杜罗夫爷爷的

    角落”剧院的一只猴子，被俄罗斯《财经》周刊的金融实验选中，成为一

    名虚拟股票经纪人。

    实验中，这只名叫卢莎的猴子在30枚表示俄罗斯不同公司股票的骰子

    中，选择了8枚进行投资组合，并向它们投入100万虚拟卢布。同时它把自

    己的资产分为两半：一部分投入国有公司，另一部分则向私营企业投资。

    当2009年年底金融专家们对猴子卢莎所选股票投资总存量价值变化进

    行观察时，结果令此前持怀疑态度的人也大吃一惊。在过去的一年中，猴子卢莎购买的矿业公司股票上涨了约150%，电信企业股票增值240%。不

    过，为猴子卢莎带来最大收益的是银行业股，涨幅达600%。

    猴子卢莎比大部分俄罗斯金融分析师赚的都多!

    俄罗斯《财经》周刊主编奥列格·阿尼西莫夫感到惊讶。阿尼西莫夫

    说:“俄罗斯94%的基金输给了一只猴子。所有人都感到震惊。现在要怎样

    取得分红呢？把钱寄到马戏团？”

    或许有人会认为，猴子卢莎的买入时机，刚好处于股市底部，它运气

    好而已，但另外两个发生在华尔街的真实实验，则会改变很多人的成见。

    1967年6月，有一个美国参议员用飞镖去掷一份财经报纸，投资28000

    美元，将《纽约时报》的股票版钉在墙壁上，用蒙眼掷飞镖的方式乱射，掷中哪家公司，就买该公司1000元股票。17年后获利470%。同一时间段

    内，只有极少数的几位基金经理业绩比它好。

    20世纪80年代末，《华尔街日报》出面组织了一场历时数年的著名公

    开竞赛，一方是一头会掷飞镖的大猩猩，另一方是当时华尔街最著名的股

    票分析师组成的若干专家组。结果还是大猩猩赢了。

    人有预测的本能

    正如蜘蛛爱到处结网，人类大脑生来就爱归纳，强迫性地爱总结，这

    是进化所产生的一种生物本能。

    人类历史盛行着一种古老的谬误：如果在A之后发生了B，那么A一定导

    致B。

    假设有位史前猎人，某天听见一只喜鹊在叫，接着他猎到了一只鹿。

    从此他就认为，这喜鹊的叫声能带来好运。

    这位猎人打了个喷嚏，接着有位亲戚来访，从此他就相信，打喷嚏必

    然兆示有客人到来。

    只有将不确定性变为确定性，人类才能获得安全感，才能睡得香，这

    是亘古不变的思维习性。

    如果你相信金融危机、地震、森林火灾、生物灭绝等属于极端事件，那么你就应该对准确预测它发生的规模和时间的做法感到可笑。但是，特韦斯基指出，人类的思维倾向于从无序中看出秩序，从不规

    律中找出规律。即便是从一大堆随机的经济数据中，也能推出所谓的规

    律。

    特韦斯基证明，许多事件的发生完全是由于随机和运气因素的结果，而人类有一种表征直觉推理的习惯，即从一些数据的表面特征，直觉推断

    出其内在的规律性，从而产生认知和判断偏差。

    预测，有着永恒的魅力

    古代东方哲学特别崇尚内心的宁静，为此他们的信徒宁愿放弃世俗财

    富的追逐。

    现代心理学有一个重要假设，那就是焦虑是一种心理疾病。经历漫长

    的进化，我们依然会对不确定的事物感到焦虑、煎熬。

    我们需要安慰、需要保证、需要承诺，哪怕这个人是在撒谎。对于受

    煎熬的人来讲，他们是绝望中的稻草，寒夜里的星光。

    明明知道算命的多是骗人的，你还是去找他们咨询。

    明明知道他是个朝秦暮楚之徒，却还是希望听到他的承诺。

    明知道股评家大多都是黑嘴，你还是忍不住想听他们放屁。

    某种程度上，他们不是骗子，是心理医生。至于愿意为这种安全感买

    单多少，取决于你愿意为心理咨询师买单多少。

    就算预言不灵，谁又忍心责怪

    人类历史上充斥着末日预言。而人类早在数千年前就预测世界末日会

    到来。这些预言从不兑现，可是，它们依然有市场。

    正如股市里的预言地狱的“空军司令”或宣扬天堂的“多军司令”，他们的预言一个接一个地落空，追随者或“水军”立刻会找到各种理由为

    他们辩护。

    基金经理的忽悠模式

    行为经济学家马修·拉宾曾假设：如果你是一位投资者，你亲见一位

    基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均情况。你是否就会得出这位经理要比一般经理优秀的结论？然而真实的统计意义非常微弱。

    让我们来看一种传统忽悠伎俩。

    某位基金经理，非常善于忽悠。

    第一周他寄10000封信，预言甲股票的涨跌。其中5000条说某只股票

    涨，5000条说跌。

    第二周，这位基金经理向其中说对的5000人再寄一封信，其中2500条

    说乙股票涨，2500条说乙股票跌。

    第三周他再向说对的2500人发短信，其中1250条说丙股票会涨，1250

    条说丙股票会跌。

    最后有1250人，发现这位基金经理连续3次说对了，简直太了不起了。

    其中有500人真的把钱交给他投资了。当然，如果赚钱是要分成的。

    基金经理拿到钱后会做什么呢？他会给这500个不同的账户各买一只股

    票，尽量让这些股票各不相同。一段时间过后，股票有的涨，有的跌。

    如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对基金经理就会更加信赖，甚至还会追加投资。

    假如碰到一个大牛市，大部分时间里，大部分股票上涨概率大大超过

    下跌。因此，基金经理的这种模式是非常有钱途的。

    假如来了个大熊市，大部分股票在大部分时间下跌超过上涨，基金经

    理也不用负责。

    “赌徒谬误”与“热手效应”

    “赌徒谬误”亦称为蒙特卡洛谬误，是一种错误的信念，以为随机序

    列中一个事件发生的概率与之前发生的事件有关，即其发生的概率会随着

    之前没有发生该事件的次数而上升。比如在轮盘游戏中，赌徒往往认定其

    中的红黑两色会交替出现，如果之前红色出现过多，下次更可能出现黑

    色。再如重复抛一个公平硬币，而连续多次抛出反面朝上，赌徒可能错误

    地认为，下一次抛出正面的机会较大。

    可是，直觉未必是靠得住的。可以通过一个投掷硬币的试验来解释。如果你将一个硬币连续用手弹6次，通常认为投掷结果显示的背面与正

    面数应该大致相等。

    硬币正反面出现的可能顺序是：正正正正反反。6次中有4次正面，其

    中连续出现4个正面!

    而投掷的次数越多，正面多于背面或背面多于正面的可能性将越大，而且无法确定到底会是哪一种情况，完全是随机的。

    投资客把这种效应移植到股票市场，却认为他们发现了某种趋势。

    当然，并不是说股票市场价格是完全不可预测的，在全面考虑各方面

    情况时，的确可以在某种程度上对价格作出预测。但是，投资客却错误地

    假设股票价格在经过一段时间的上升之后要比经历过下跌更容易保持上升

    的势头，同样，股票价格经历过下跌之后要比经历过上升更容易发生进一

    步的下跌。

    投资客从情感上希望自己坚持这种观点，同时往往忘记了数据模型仅

    仅是真实世界的代表这一事实。

    然而，这并不是一个自欺欺人的简单例子。

    在卡尼曼和特韦斯基看来，这种“赌徒谬误”错觉一直存在，甚至在

    人们已经认识到了这种错觉特征的情况下还是一直存在。

    而且这种现象非常普遍，不仅存在于投资领域，还存在于其他类型的

    人类活动中。

    例如，在篮球运动中，人们习惯于把连续投篮成功的球员叫作“热

    手”。

    如果篮球队员投篮连续命中，球迷一般都相信球员“手感好”，下次

    投篮还会得分。

    这使很多有经验的球员、教练以及球迷相信球员在投中一个球之后比

    投丢一个球之后更容易投进下一个球。

    第一次投篮和第二次投篮是否命中没有任何联系，即使卡尼曼和特韦

    斯基，通过统计数据证明了所谓热手只是人们的幻觉，球员在投中球后与

    投丢球后投中下一个球的概率是一样的，人们还是坚持这样的看法。谁是这种错误理论的铁杆支持者呢？是那些有经验的球员、教练以及

    球迷。在股市中，这种荒诞的专家并不在少数。

    猴子也信运气

    为了试验猴子是否相信运气，研究人员创造了一种非常吸引人的电脑

    化游戏，猴子可以连续玩几个小时。

    因此，研究小组修订了一种快节奏的任务，每一只猴子可以选择左或

    者右，当猜对时就可以获得奖励。

    研究人员创造了三种类型的游戏，其中两种有清晰的规律可循——正

    确的答案往往会在一边重复进行，或者从左到右交替进行。当存在清晰规

    律时，这三只猴子很快就猜对了正确的答案。

    但是，在随机情景里，猴子仍然会做特定决定，仿佛在期待“运

    气”。

    换句话说，即使奖励是随机发放的，猴子仍倾向于选择左或者右。

    在持续进行的数周游戏里，每一种类型的游戏平均进行了1244次试

    验，猴子都表现出热手效应。

    各种证据一再表明，结果是随机的，为什么猴子仍会有这种关于运气

    的虚假信念？

    研究者怀疑野外环境里的食物才是罪魁祸首。“如果你在原木一边发

    现了一只多汁的甲虫，这可能是很好的证据表明在邻近的地点可能还存在

    另一只甲虫，因为甲虫和大多数食物来源一样，往往都毗邻生活。”

    进化导致我们的大脑倾向于总结规律。我们拥有这种不可思议的动力

    去寻找大千世界里的规律。

    理解热手效应可以有助于治疗赌博上瘾并为投资者提供新的思路。如

    果相信连胜是天生的，那么我们可能需要为那些无法控制赌博瘾的人提供

    更严格的控制。投资者必须谨记在心，人类具有与生俱来的偏见，认为如

    果一只股票走高，那么它将持续走高。

    “机会之魔”的纸牌股票价格的起起伏伏，是否有规律可循？这始终是投资者最为关心、争论不休的话题。1953年，一位叫作莫里斯·肯德尔的英国统计学家，对

    这一命题进行了研究。

    1953年，肯德尔在伦敦皇家统计学会发表了一次题目为《芝加哥商品

    市场上每周的小麦价格》的演说。

    这个题目毫无疑问是枯燥而且乏味的。但肯德尔想探讨的是，人们能

    够在多大程度上根据历史数据来准确地预测未来的小麦价格。

    肯德尔给出了一个让人意想不到的结论。他通过统计数据证明，在任

    何一天，小麦的价格都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩或价格如何

    变化。

    肯德尔表示，那些过去的数据提供不了任何方法来预测小麦价格的涨

    跌。

    人们根本不可能预测到小麦的价格，小麦的价格总处于毫无目的的变

    化中，仿佛“机会之魔”随意抽出的一张纸牌上的数字，然后将这个数字

    加到当前的价格中，由此来确定下周的价格。

    肯德尔表示，这个原则也许同样适用于对股票价格的预测，股票价格

    的变化似乎是随机的。有些人认为他们能够对股票市场做出预测(他们可

    能是经纪人、顾问或基金经理)，而在肯德尔看来，他们都在自欺欺人。

    肯德尔的发现让大批的金融经济学家陷入窘境。有人认为他的言

    论“给经济学带来了致命一击”。肯德尔的结论似乎暗示着，股票市场是

    由不确定的市场心理学主宰着，没有任何逻辑可言。一言以蔽之，市场的

    运行无理性。

    然而，因为经济学本身就是一门研究事物可预测性的科学，万物都应

    是可预测的。经济学家们如果不想失业或转行，首要任务就是要能够解释

    肯德尔的发现。

    “有效市场”假设

    几年后，“有效市场”假说出现，终于让金融学家们又找回了面子。

    有效市场的概念，最初是由美国芝加哥大学财务学家尤金·法马

    (Eugene Fama)在20世纪60年代提出的。有效市场(EMH，Efficient Market Hypothesis)理论在20世纪70年

    代至90年代中都是居于主导地位的金融理论。

    主流金融学认为市场是有效的，有关股票的信息都会反映到股票价格

    上，因此，其价格与其基本价值相符，投资者都不可能在市场上获得超额

    利润。尤金·法马(Eugene Fama)，美国芝加哥大学财务学教授。

    所谓有效市场，是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很

    快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。例如，A公司刚刚在非洲发现稀土，并在本周二上午10点对外公布。A

    公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？有效市场理论认为，这个消息会

    立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将A公司股票的价格

    抬高到应有的高度。简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以

    得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或谷物价格或其他投机价

    格之中。就算你从新闻上知道了智利刚发生一场大地震，别以为依靠在午

    餐休息时间购进铜矿石期货你就能够发财；在你看到该消息的同时，甚至

    在此以前，铜矿石的价格就已经上涨了。

    法玛教授的这个假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会

    里，一个特定的信息能够在证券市场上迅即被投资者知晓，随后，股票市

    场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，因此，其价格与其

    基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润，而只能赚取

    风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了现有的全部信息，市场

    价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。

    法玛(Fama)教授根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成

    了三个层次：弱式有效、次强式有效和强式有效。

    1.弱式有效。是指过去的资讯影响着过去的价格与回报。弱式有效市

    场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利

    润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么

    股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的。

    当然，过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当

    证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次

    强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有

    用信息来获取超额利润。因为，只要信息一公开，马上就会反映到价格上

    去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润。

    它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认

    为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认

    为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格上，因

    此，投资人不能获得超额利润。

    “有效市场”PK“魔鬼纸牌”

    “有效市场”假设让肯德尔的发现变得显而易见——股价的随机变化

    正好表明了市场是正常运作或者说是有效的，而非无理性的。假设价格为100元股的A公司，因为在非洲发现了稀土矿，股票在未来

    三天内将会涨至120元股。所有投资者都了解了这一信息，那么他们都会

    希望用100元或稍高一点的价格买入A公司股票。

    可所有持有A公司股票的人也不是傻瓜，他们才不愿将手里的股票廉价

    卖出，其最终结果将是A公司股票瞬间就上涨到120元股。也就是说，“好

    消息”将立即反映在股票价格上，而不是在一段时间之后才反映出来。

    这就解释了肯德尔想找出股价运动变化规律为何失败。对好的未来表

    现的预测将导致好表现提前到来，以致所有的市场参与者都来不及在股价

    上升前采取行动。

    更一般地，我们可以说，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在

    股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一

    个赚钱的机会，投资者就会蜂拥而至购买该股票，从而促使股票价格立刻

    上升到正常的水平，投资者只能得到与股票风险相称的合理回报率。

    如果股票价格已经完全反映了所有已知的信息，则股票价格的进一步

    变化只能依赖于新信息的披露。而所谓的新信息，显然是指人们事先无法

    预测到的信息，如果可以预测到，则这些可预测到的信息就成为已知信息

    的一部分，而不是新信息。

    事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭性

    证据，因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经完全在股价中反

    映出来。

    醉鬼漫游

    假如股票价格随时更新，不可预测，而且信息的出现和变化也是无法

    预测的，那么股票价格的变化应表现为“随机漫步”(Random Walk)。

    随机漫步理论认为，证券价格的波动是随机的，像一个在广场上迷路

    的醉鬼一样，价格的下一步将走向哪里，是没有规律的。

    随机漫步理论指出，股票市场内有成千上万的精明投资者，并非全部

    都是傻瓜。

    每一个人都懂得分析，而且资料流入市场全部都是公开的，所有人都

    可以知道，并无什么秘密可言。既然你也知，我也知，股票现在的价格就

    已经反映了供求关系。或者本身价值不会太远。所谓内在价值的衡量方法就是看每股资产值、市盈率、派息率等基本

    因素。这些因素绝非什么独家机密，都能够接触同样的资讯，每一个人打

    开报纸或杂志都可以找到这些资料。如果一只股票资产值20元，断不会在

    市场变到值200元或者1元。市场不会有人出200元买入这只股票，卖方与买

    方同样精明，也不会以1元卖出。现时股票的市价根本已经代表了千万理性

    投资者的看法，构成了一个合理价位。市价会围绕着内在价值而上下波

    动。这些波动却是随意而没有任何轨迹可循，基本上是随机的。

    行为金融VS随机漫步

    至此，传统金融学的自圆其说可谓滴水不漏了。

    然而，现实是，一旦进入股票市场，投资者就会作出各种预测，并因

    此采取行动。

    不管“有效市场”、随机漫步理论怎么谆谆教诲，市场中的投资者仍

    然会对未来抱有预期，并作出预测，仿佛他们拥有能预知未来的水晶球。

    大体而言，金融市场性质的学说，可分为两个流派。随机漫步理论

    (有效市场)与行为金融学。

    行为金融学是对传统金融理论——包括随机漫步理论的一个巨大挑

    战。

    无论行为金融学还是有效市场假说，都对预测抱有批判态度。

    但行为金融学侧重于强调市场参与者的心理因素在决策、行为以及市

    场定价中的作用和地位，并能在某种程度上预测投资者的行为倾向。

    市场有效还是无效，这是传统金融理论与行为金融学争论的焦

    点。“有效市场假说”实际上意味着每个人都别指望发横财，不必浪费时

    间去看路上是否有钱好捡，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它只

    是无益的徒劳。

    金融危机之后，市场对“有效市场假说”的质疑铺天盖地。明显地，金融危机前的价格偏离无法获得纠正。

    金融异象

    传统金融学的核心内容是“有效市场假说”，根据这一假说发展起来

    的各种金融理论，包括现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价模型等一起构成了现代金融理

    论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基

    础。

    然而，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假

    说相悖的所谓“异象”。

    在股票市场上，这些异象包括股票长期投资的收益率溢价；股票价格

    的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足……这表

    明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着严重缺陷。下一章我们探

    讨市场是怎么失效的。

    第二章 奇幻思维

    ——自欺欺人与偏见重组

    股市是一面扭曲的镜子，可以从中窥见世界的影子，只有经验丰富的

    投机客，才能辨认其中的影像，并理解其中的含义。

    ——安德烈·科斯托兰尼

    投机客经常由于无知而获利，在疯涨的牛市里知识是多余的、经验是

    障碍，这种事已经不奇怪了。可是投机客通常所经历的是暂时的利润和最

    终的亏损。

    ——本杰明·格雷厄姆

    牛顿的学说减少了大量的迷信，帕斯卡的学说解释了厄运，盘尼西林

    的发明延长了人类的寿命。但是，存在于我们大脑里的奇幻思维与偏见依

    然根深蒂固。

    “奇幻思维”这个概念，是行为经济学奠基人特韦斯基在1992年给出

    的：人们在行动时，错误地相信他们的行动会影响到结果(就像奇幻思维

    一样)，但其实，他们并不相信这些，只是一种自我欺骗的意愿。

    我们还受到偏见的影响。很多时候，我们自以为在思考，其实只不过

    是在“重组偏见”而已。

    很多运动员为提高成绩，都有一套自己的古怪仪式。

    大多数买彩票的群众，都各自有一套守口如瓶的心灵秘学。中国人对8的迷恋和欧美人对13的恐惧一样不可思议。

    我们是21世纪的现代人，但我们的大脑却是在史前时代形成的。世界

    发展很快，我们的大脑进化速度则很慢。

    花拉子模信使综合征

    中亚古国花拉子模(又被写作“花剌子模”，语意为“太阳土地”)

    的君王有一种怪脾气，他会把带来坏消息的信使统统处死。

    不要以为这种情况已经绝迹了。我们都容易患上“花拉子模信使综合

    征”。

    CBS曾经是一家了不起的巨型公司，公司的前主席比尔·佩利在他人生

    的最后20年，不听任何一个他不想听的消息。人们知道，如果报信人带给

    比尔·佩利的是他不想听到的消息，这个信使就要倒霉了。这意味着领导

    者们把自己封闭在了非现实里，他在过去的20年中做出了一些愚不可及的

    决策。

    有一位女士，有着超级健将体格、超好学习成绩的儿子，从北大西洋

    的一艘航空母舰上驾机起飞后，就再也没有回来过。他的母亲，一位心智

    健全的女子，从不相信他已经死了。

    打开电视机，我们会发现，那些罪行显而易见的犯罪分子的母亲们，也从来都认为自己的儿子是无辜的。这就是简单心理否定。

    有时，真相太残酷了，让人难以承受。所以，我们就扭曲它，将之变

    得可以承受。我们在某种程度上都会这么做。这是一种造成可怕问题的常

    见心理误判。

    在投资者中间，“花剌子模信使综合征”的病号到处都是。

    持有赔钱货，卖出绩优股

    行为金融学家谢夫林则指出，人们持有赔钱货，卖出绩优股的行为，其实也和奇幻思维有关。这种奇幻思维，源于人们追求自豪、厌恶懊悔的

    心理机制。

    一般人会有这样的逻辑：卖掉赔钱货，会造成该股票已经赔钱的“事

    实”，承认当初的抉择是错误的，会带来一个懊悔。再等一等，也许会变

    成赚钱的股票呢!至于绩优股呢？也许它还会上涨很多，尽管卖出的时机过早了，但“小赚也是赚”，这会激发一种决策正确的自豪感，而没有懊

    悔的感觉。

    懊悔规避

    什么是懊悔呢？举个例子——

    每一天，张三都走同一条路回家。

    某一天，张三突发奇想，选择另一条路回家，结果被一只狗咬了，这

    时张三什么感觉？

    假如，张三是在以前每天都走的老路上被狗咬了呢？

    两相比较，因为改变而产生的那部分额外的挫折感就叫“懊悔”。

    2017年诺贝尔经济学奖授予了行为金融学先驱理查德·泰勒。1980

    年，泰勒在《经济行为和组织》期刊上，首次提出了“懊悔理论”。

    泰勒做了类似这样一个测试：

    甲先生在电影院排队买票。到了售票口，他发现他是这家戏院的第1万

    名顾客，因此得到了1000元奖金。

    乙先生在另一家电影院排队买票。他前面的人刚好是这家戏院第10万

    名顾客，得到了10000元奖金，而乙先生因为紧随其后，也得到了1200元奖

    金。你愿意当甲先生还是乙先生？

    泰勒说，出乎意料的是许多人宁可当甲先生(得到1000元)，而不愿

    意当乙先生(可以拿到1200元)，理由就是不想感到懊悔。跟10000元奖金

    失之交臂，会让这些人痛心不已，因此他们宁可少拿200元，也要避免因为

    懊恼而跺脚。泰勒把这种心态称为“懊悔规避”(Regret aversion)。

    短线变长线

    金融界有句名言：让蹩脚的交易员放弃头寸，比让他们离婚还难!

    人就是善于自欺的动物，当手里的股票变成赔钱货的时候，拒绝接受

    现实，壮士断腕。这时他们常常摇身一变，自称“长线”投资人。

    托尔斯泰说:“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”投资何尝不是如此？

    赢家的际遇各不相同，输家的心态却如出一辙。通过懊悔理论和前景

    理论可以推导出投资失败者的一般心路历程：因贪婪而投资，因亏损而惜

    售，因希望而等待，因小利而放弃。如此往复，钱越变越少，不变的只有

    行为方式。

    怕懊悔的鸵鸟

    “鸵鸟心态”是一种逃避现实的心理，也是一种不敢面对问题的懦弱

    行为。人会因为害怕懊悔，而变成把头钻进沙子里的鸵鸟。

    假设你是一位“彩民”，而你只能每天花2块钱买一张彩票。半年来，你每天都只买同一组号码，可惜你一直没有中奖(这太正常了)。这时，好友建议你改买另一组号码，你会改变吗？

    不用解释，你也知道原来那组号码与新的号码，中奖概率完全一样。

    但你知道，可能会面临两个懊悔。

    第1种懊悔：不听劝，继续原来的号码，但是新号码中奖了，你的没中

    奖。

    第2种懊悔：听人劝，改买新一组号码，但是原来那组号码偏偏中奖

    了，新号码却没中。

    这两种懊悔，哪一种带来的痛苦更强烈？

    多数人会觉得第2种懊悔更为强烈，因为你已经对原来那组号码倾注了

    太多感情。

    第1种懊悔，因为没有采取行动，我们叫它“忽视的懊悔”。

    第2种懊悔，因为采取了行动，我们叫它“行动的懊悔”。

    当音乐响起时

    人是具有群性的动物，只有合作，才可以战胜丛林中的豺狼虎豹。

    一群原始人，就算选择错误，但只要抱团儿，也要比独自选择正确的

    方向更为有利。身处集体当中的优势能够战胜孤军奋战的劣势。一个人必须和他人共同生存，就算大多数人是愚昧无知的。倘若特立

    独行，你可能会比较聪明，但也只能走向荒蛮。

    人们骨子里需要一种非理性，需要“随大流”，有时候特立独行是没

    有价值的。所以，自负的疯子常常能够吸引追随者，内省的智者缺乏吸引

    力。

    牛与羊有不同，牛群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左

    冲右撞，一旦有一头牛动起来，其他的牛也会不假思索地一哄而上，全然

    不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“牛群效应”就是比喻

    人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局

    或遭到失败。财经类文章中，经常用“牛群效应”来描述经济个体的从众

    跟风心理。当市场交易趋热，好比派对的音乐响起，宾客已经微熏。

    投机客的信条是：宁与人共醉，不要我独醒，但一定在音乐结束前离

    场。而投资客的信条应是：宁与人共醒，不要我独醉。

    市场走弱，你会依然恋战吗？市场处于底部区域，你会加仓吗？然

    而，在多数人一致看好时就撤退，或在多数人一致悲观时加仓，那需要多

    大的勇气？

    懊悔规避和寻求自豪可以解释投资者的“牛群效应”(从众心理)。

    人们随波逐流，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。

    正所谓“天塌砸大家”，许多投资者认为，买一只大家都看好的股票

    比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。大家

    都错了，所以我错了也没什么!

    如果固执己见，买了一支大家都不看好的股票，买入之后它就下跌

    了，自己就很难合理地解释当时买它的理由。

    此外，基金经理人和股评家对名气大的上市公司股票情有独钟，主要

    原因也基于此，因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的

    可能性较小。

    斯金纳的蜜蜂

    一只蜜蜂飞出去，找到花蜜后再飞回来。它会用跳舞的方式告诉其他

    蜜蜂花蜜的地点，然后集体出发去采蜜。斯金纳是行为主义学派最负盛名的代表人物——被称为“彻底的行为

    主义者”，也是世界心理学史上最为著名的心理学家之一。

    斯金纳曾经做过一个实验。他把花蜜高高地垂直放在蜂巢上面。要知

    道，在自然的状态下，花蜜不会那样垂直在上的。

    现在，这只可怜的蜜蜂没有进化出充分的心智模式来应付这种局面，它不知道该怎样向其他蜜蜂传递这样一种信息。

    你也许会想，这只蜜蜂会飞回蜂巢，然后悄悄藏在一个角落里。但是

    它没有。它飞进蜂巢，“语无伦次”地跳起舞来。

    蜜蜂受基因的限制，不知道如何表达自己不理解的事情，只能把其他

    蜜蜂搞得晕头转向。

    股市中也同样存在这样的人，他们胡言乱语自己不理解的事情，听信

    这样的人的妄言，只能徒增困扰而已。其实对自己不理解的问题的最好回

    答是闭嘴，因为没人要求你懂得所有问题。但没有真才实学，又偏爱发言

    的人，喜欢头头是道地乱讲，他们和斯金纳那只乱舞的蜜蜂一样，只会把

    蜂房弄得一团糟。

    货币幻觉

    “货币幻觉”是指人们只是对货币的名义价值做出反应，而忽视其实

    际购买力变化的一种心理错觉。

    某些长期保险合同，就是利用了货币幻觉，保单持有人会更倾向于关

    心保险赔付或给付货币的名义价格，而不是保险赔付或给付货币的实际价

    值(实际购买力)，致使保险保障的实际价值被通胀逐年蚕食而不受关

    注。

    “货币幻觉”这个概念，是美国经济学家欧文·费雪在1928年提出

    的。费雪在1928年出版了名为《货币幻觉》的专著，揭示人们没有意识到

    通胀而存在货币幻觉的错误。

    有货币错觉的人工资在加倍，物价上涨也加倍，而使其在实际工资保

    持不变的情况下，仍有富裕了的感觉。

    德国波恩大学的阿敏·法克教授，通过一系列实验，检验了不同薪水

    和不同物价对人类消费行为的影响。18名被试的志愿者，被要求在电脑上执行一系列智力任务来获得他们

    的“薪水”。

    薪水被分成两个标准，标准较高的薪水比较低的薪水多50%。他们可以

    在两类目录中选择商品并购买商品。两种目录除一种比另一种便宜50%之外

    其余相同。

    不管获得薪水如何，这些志愿者的实际购买能力仍是一样。但对受试

    者的大脑扫描发现，在获得高薪想法的刺激下，大脑的奖赏中心更活跃。

    法克教授说：“这一结论意味着奖赏所引发的大脑的活跃程度通常随

    收入增加，而且在薪水和物价都增加50%的时候，奖赏活性明显增加，这显

    然支持前额叶活性受货币幻觉支配的假设。”

    从直观来看，货币幻觉暗示收入增加是一种价值的肯定，即使物价上

    涨的幅度与薪水上调幅度相同，而真正的购买力保持不变。经济学家对货

    币幻觉的这一概念一直表示怀疑，但是，新行为证据已改变了这一看法。

    一个绝对理性的人是不应该有货币幻觉的，但在实际生活中，由于各

    种合同以及财务核算均是以货币的名义价格计量的，在持续性、低通胀的

    环境下经济人出现只关心货币名义数量而忽视实际价值的货币幻觉是常见

    的。

    货币幻觉是对通货膨胀风险不知不觉或后知后觉。凯恩斯就认为人们

    对货币幻觉的免疫是脆弱的，所以他在解释收入分配时假设工人不会谈判

    工资增长以抵消通胀。费雪和凯恩斯都把货币幻觉称为“天真的信仰”。

    财富幻觉

    财富幻觉是指人们高估自己的借贷能力或波动性的预期收入，而出现

    比以前更富裕了的感觉，由此产生过度消费的冲动，并在实际生活中增加

    支出。

    人类对未来总是满怀预期，但未来本质上是不可知的，充满了不确定

    性。

    房地产具有居住和投资的双重属性，当房屋被用于投资时，房屋具有

    虚拟性质。房屋的预期价值就是“影子财富”，当预期房价进一步上升

    时，投资者的这种财富就增加。但只有将房屋变现后，才能得到实际上的

    财富。影子财富与实际财富的差额称作“财富幻觉”。人们往往根据名义货

    币额的增加而增加消费支出，这就是典型的财富幻觉。

    消费者的消费支出，不仅仅取决于劳动收入水平或一般物价水平，还

    取决于对资产增值的预期。

    钞票、股票和房子是居民最重要的三种资产，而房地产总爱扮演“造

    梦”和“盗梦”角色。

    20世纪末，日本GDP一度与美国接近，贡献最大的就是房地产。随后，日本人甚至发出了买下美国的豪言壮语。1989年，日本国内股票市场和房

    地产市场泡沫达到顶峰，日本人的财富随之大幅度增长。同时，由于日本

    的房地产价格非常高，使美国、欧洲等世界各国不动产的价格在日本眼里

    显得非常便宜。于是，日本把大把大把的钱用于在美国和世界各国大量购

    买房地产。日本三菱地产公司更是收购洛克菲勒中心80%股权。

    在财富幻觉中，日本人将工业制造所获得的利润，投入了大量的物

    业，泡沫最后随着日元的升值、出口利润的减少，以及流动性的紧缩而归

    于寂灭，日本经济进入衰退。

    因此，房地产资产增值的预期越高，则影子财富或财富幻觉就越多，当期消费支出就越多，消费的增加刺激需求的增长，房价上涨的预期进一

    步增强。

    反之，在经济萧条时，房价预期下跌，居民的影子财富缩水，由于财

    富幻觉的作用，居民消费支出减少，消费的减少导致经济的进一步衰退，房价下跌的预期进一步增强。

    同样的方法可以用来分析房地产价格降低引起的财富缩水的幻觉导致

    的消费减少。房价的降低通过财富幻觉引起消费降低。

    奇奇科夫式富贵

    几年前，奇奇科夫先生买进一套100万的房子。接着，他到乡下收购了

    一个马甲——找了个老实巴交的乡下穷亲戚，给他点好处，借他的身份证

    来“背房”。也就是用阴阳合同，以150万的价格，名义上卖给这位亲戚。

    以上涨50%为例。奇奇科夫首次购房首付20万，其余80万银行贷款，1年后把房子当二手

    房子卖给乡下穷亲戚(其实是左手倒右手)。

    二手房子继续贷款，乡下穷亲戚再首付30万，银行返还给甲首付20万

    和差额50万，这时甲净赚20万。同时，还用乡下穷亲戚这个“马甲”拥有

    了一套房子(首付30万，欠120万贷款)。

    接着，假如楼市急转直下，奇奇科夫可以申请破产，把房子扔给银

    行，此时，已经套出了20万的利润。

    如果楼市欣欣向荣，还可以再找个马甲，姑且称之为“死魂灵”，它

    是一个虽然已经死亡，但仍未销户的身份证。再把房子以150万卖给“死魂

    灵”，又可以拿回30万的首付，共获得利润50万。

    当然，减去给乡下穷亲戚、“死魂灵”的各种杂费，能获得大约40万

    的利润。

    这种楼价只涨不跌不是神话，只是一种人为制造出来的繁荣。

    在某些国家的城市，“背房游戏”曾经是一种隐蔽的作弊游戏。即通

    过商品住房的按揭，房地产开发商、炒房者将大量的资金从银行套出，从

    而成为它们的“合理利润”。

    一些开发商在开盘前，会搞一个“内部认购”。通过这一举措，开发

    商可以非常清楚地了解到，市场上有多少人要买房子，房子能卖到多高的

    价位。

    由此，开发商就根据认购的反馈信息，留下一定数量的房子用来炒

    作。假设有500套房子，市场上有400多个真正的买家想要买，开发商就卖

    掉350套，留下150套来炒，炒作的原理和“背房游戏”一致。这样的泡沫，终究会有破灭的时候。

    世界上没有只涨不跌的商品，房地产也是。

    上世纪90年代，香港房地产泡沫破灭。

    在美国，21世纪初就发生过一次住房价格的巨大泡沫破灭——次贷危

    机。

    在中国，也曾经经历过一些局部的房地产市场泡沫，但人们似乎并未

    从前泡沫中吸取任何教训。

    很多香港人的悲剧，都和痴迷楼市有关。然而，谢国忠说，香港人最

    近的一个梦想是，能有一个内地傻瓜前来敲门，出价几千万美元买下他的

    公寓，这样他就能永远快乐幸福地生活下去了。这个梦想，连同低利率一

    起，已经使香港的房价定格在仅低于1997年最高峰时10%的位置上。

    信心乘数、作弊、货币幻觉以及都市传说，依然在房地产市场中发挥

    巨大的精神作用。

    “你不能再给香港的房价一个价格标签，”香港一名房地产行业老手

    说，“它就像是一个宋朝的花瓶，或是毕加索的画作。我们有13亿内地人

    想要来收集。你怎么能给它贴上价格标签？”

    第三章 博傻游戏

    ——股市里的6种傻瓜

    谣言是一支凭着推测、猜疑和臆度吹响的笛子。

    ——莎士比亚

    每个傻瓜都会从自己的失败中获得教训，聪明人则从别人的失败中收

    获教训。

    ——俾斯麦

    每个领域都有傻瓜，股市里尤其如此。所以有人调侃说：如果白痴会

    飞，那股市大厅就是飞机场。

    在这个贪婪与恐惧混合的金融市场里，如果你不知道什么是傻，或者

    你还看不出谁傻，那你一定会犯傻。以下分类，本身是中性的，甚至是褒义的。然而，真理与谬误只有一

    步之差，当它们发展到某一极端时，就会被称为“傻瓜”。

    列举一下股市里的众生相，看看有没有阁下似曾相识的身影。

    “完美派”投资客

    “完美派”投资客会一直握着赔钱货不放，总是幻想着，股票能够涨

    回去，却急于把正在上涨的股票卖出去，有着强烈的获利了结倾向。

    一旦需要割肉的时候，墨菲定理法则就会在他们耳边响起：“一割

    肉，股票立刻就会回升，让你后悔莫及。”

    这其实正是行为金融学所讲的“懊悔规避”和“追求自豪”心理在作

    祟。

    圣哲曾言：完美是毒。

    投资领域同样如此。

    每一笔交易都大获全胜，只是幻想。

    完美派投资客，拒绝蒙受一点的损失。他们可以参照股神巴菲特的成

    绩。

    巴菲特说：如果从我的上百种投资中剔除最好的十五项投资，其长期

    表现将流于平庸。

    完美派投资客，经常迟疑不决。他们往往是花费了很长时间，努力工

    作才积累了一些本钱，所以会尽量规避风险。

    完美派投资客有时会错误地夸大一些股票的风险系数。作投资决策时

    过分保守，尽量避开那些热门股票。

    完美派投资客，不会轻易受小道消息或媒体报道的影响，而喜欢自己

    亲自作调查研究。他们通常并不信任专业人士的建议，只有在他们确认风

    险已经降至最低时才会进行投资。

    在寻求专业人士的建议时，他们也会花大量的时间考虑这位顾问是否

    符合自己的需要。完美派投资客存在的一个问题是，他们经常因为在决定投资与否上花

    费过多的时间以至于错过了投资良机，从而无法实现最大限度的投资收

    益。此外，在选定某只股票之后，在出售时机选择上的过度谨慎也会导致

    不必要的损失。

    “大意派”投资客

    “大意派”投资客通常工作努力，有着不错的收入，他们很容易忘记

    自己把资金投在了什么地方。

    对“大意派”投资客影响最深的是行为金融学所谓的“心理账户”效

    应。

    他们会把钱财分为：意外之财、血汗钱、黑钱……“大意派”投资客

    认为好工作或好职业才是致富之道。

    他们可能根据自己所掌握的信息或专业人士的建议作出了投资决策，但奇怪的是，随着时间的流逝，他们会将这项投资束之高阁。

    过了一段时间后，结果变成了“随它去吧，爱怎么样怎么样”的态

    度，这项投资在他们心目中已经不复存在。

    大意派傻瓜可能会因为从朋友那里听来的小道消息而买入股票或其他

    投资工具，然后由于工作压力或家庭原因而完全忘了这回事。

    大意派投资客往往认为花钱买来的专业人士的建议肯定是好建议，不

    需要仔细核实。

    如果他们根据专业人士的推荐而买入了某只股票，他们可能会感觉自

    己还不具备足够的专门知识把握这只股票的出售时机，于是决定留待以后

    自己的专业技巧有所提高后再议。但是，学习投资的事情总是一拖再拖。

    “勤奋派”投资客

    军队中有四种人：聪明又能干的，这类人适合做参谋长；聪明但懒惰

    的，适合当司令员，愚笨又懒惰的，适合当士兵；愚笨但勤快的，必须拉

    去枪毙。

    股市中，同样存在着这样的四种人。有些人很喜欢在市场上投资的那种兴奋感，无论是在股票市场、货币

    市场还是其他投资市场。这让他们拥有一种归属感，他们喜欢自己从属于

    某一地方的感觉。这让他们每天都保持一种兴奋的情绪，就像是勤劳的小

    蜜蜂，他们不断观察市场上最新的价格走势。对这些人来说，交易本身即

    是最大的乐趣，赚钱反倒在其次，属于一种额外收获。

    他们往往会不停地买入、卖出，只有这样，他们才觉得自己是市场的

    一部分。

    “勤奋派”投资客需要使自己处于一种非常忙碌的状态之中，所以他

    们不会买入股票之后便置之不理，而是对这些股票保持高度的热情。他们

    会密切关注各种投资信息，然后大量买进或卖出某只股票，直到他们自己

    感到厌倦为止。此时，他们会把兴趣转向新的投资机会。

    一个对自己没有任何信心的人是不会去投资的，更不要说投机。作为

    投资者，必须避开过度自信的心理陷阱。

    行为金融学认为，过度自信是投资者频繁交易的根源。

    心理学家发现，在男性化的职业范畴，比如体育竞技、组织领导、财

    务管理等，男人比女人有着更严重的过度自信。因此，男性投资者比女性

    投资者交易更加频繁。

    单身男性投资者又比已婚男性投资者交易更加频繁。

    经济学家布拉德·巴伯和特伦斯·奥迪恩的调查显示，单身男性的账

    户年周转率平均为85%，已婚男性的账户年周转率平均为73%。

    在巴伯和奥迪恩的另一项研究中，他们取样1991年至1996年中的78000

    名投资者，发现年交易量越高的投资者实际投资收益越低。过度自信的投

    资者更喜欢冒风险，同时频繁的交易也导致交易佣金过高。

    交易频繁不仅会导致高额的佣金成本，还会导致投资者卖出好的股票

    而买入差的股票。

    “灵通派”投资客

    “灵通派”可谓“眼观六路，耳听八方”，他们最擅长获取自己所需

    要的消息，并且知道如何利用这些消息。他们会仔细研究报纸上的报道、电视上的新闻、统计数据、经纪公司

    的分析报告。

    “灵通派”往往不相信家人提供的消息，消息来源越陌生越可爱。

    他们不愿放弃任何论坛上的帖子、博客上的预言，甚至是无意中在夜

    店里听到的小道消息。

    “灵通派”傻瓜的问题在于，他们很可能会被过多的消息淹没。过多

    的消息可能会超出他们的处理能力。

    《股票作手回忆录》里的一则故事，可以反映这种现实。

    有位名叫莱克的银行家，对一家名叫雷丁的上市公司的情况了如指

    掌，而且与内幕投机客蛇鼠一窝。

    有一天，莱克遇见约翰·盖茨，要他做空雷丁公司，跌幅至少25点，盈利机会极大。

    盖茨听后如获至宝，赶紧往他的交易室走去。但雷丁根本就没有停止

    上涨，几个星期内它上涨了大约100点。

    一天，莱克又在马路上遇见盖茨，但他假装没看见盖茨，继续向前

    走。盖茨追上他，满脸堆笑地伸出了手，莱克惊慌地握了握盖茨的手。

    “我想谢谢你，谢谢你给我提供有关雷丁的消息。”盖茨说。

    “我没有给过你任何消息。”莱克皱着眉头说。

    “你给过我。而且还是一个绝好的消息。我赚了6万美元。”

    “赚了6万美元？”

    “没错!你不记得了？你告诉我抛掉雷丁，所以我就买进了雷丁。我

    听了你的消息后反向操作，总能赚钱，莱克。”盖茨得意地说，“总

    能!”

    这就是所谓的“反向指标”。即便在今天，如果把代表市场情绪的股

    评家的言论编成指数的话，仍可反其道而行之。

    消息无处不在，它可以让你知道周围的变化，使你与环境相适应。传统的观念是，消息越多越好。其实，过多消息对投资者来说并无帮

    助，有时反而更像一种噪声。

    过度自信的根源来自“资讯幻觉”——消息越多，把握越大。心理学

    家曾经做个一个实验：

    让赌马者从88个他们认为对计算胜率有用的变量中做出选择。比如往

    日赛马的成绩表，马匹的健康指数等。

    先给赌马者10个最有用的变量，让他们作出预测。

    接着，又给他们10个变量，让他们再做预测。

    消息的增加，并未增强预测的准确性，奇怪的是，他们对预测的信心

    却极大提高了。

    投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然

    而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者

    总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。

    “直觉派”投资客

    与灵通派相反，有些人仅凭借直觉，而不是充分的信息去投资。好比

    有人会一直买某组数字的彩票，原因是他某次被一辆车牌号码是这组数字

    的车给撞了!

    直觉派投资客会因为某些事物吸引了他们的注意力而作出投资决策。

    它们可能是对某家公司所制造的某种特定产品的兴趣，例如摩托车或火腿

    肠，甚至可以是在某一本宣传册子上看到的某家企业总部的照片。

    直觉，有时候会成为导致成功投资的积极推动力。喜欢某些东西，甚

    至对它特别热衷，意味着在做投资决策时存在特别的因素。

    比如，投资客可能会热爱某一个娱乐公司的明星。这些投资客完全受

    感情驱使，希望将资金投入自己喜爱的娱乐活动。他们可能感觉自己喜欢

    的明星所在的公司一定大获成功。但是他们同时还会积累有关这种产业、演员以及管理层的大量背景知识。因为他们无意中内化了这种能够影响股

    票市场的细微差别，他们的个人直觉与潜在行为已经产生了变化。

    直觉派投资客可能是某个领域的达人(专家)。他们是无可救药的乐观主义者，相信形势最终会好转。总是对曾经的

    成功记忆犹新，对曾经的失败恍如隔世。

    直觉派会热衷于某一特定兴趣爱好，并由此作出投资决定。

    直觉派不太在意政治或经济形势变化的影响，可能未能获得或利用现

    成的信息。在投资出现不利变化时很难做到斩仓止损，因为这是一种带着

    感情的投资，难以割舍。

    直觉是人类在长期进化中基因优化的结果，是人类反应及处理问题时

    的心理捷径。任何事物都存在两面性，直觉判断一方面节省了人类的心智

    资源，另一方面也为人类带来了错觉思维。由于直觉存在敏感性、即时

    性、既定模式反应等特征，直觉在进行判断与决策时有着明显的局限性，从而使人们产生了事后羊群效应、锚定效应、过度自信倾向等错误思维。

    “专注派”投资客

    “专注派”投资客过于专注投资，有时会忘记吃饭，不注意个人卫

    生。

    甚至会影响到家庭和睦。

    炒股赚钱就是为了提高生活质量，如果生活质量受到了影响，不如江

    湖金盆洗手。我们长脑袋是用来思考的，不是用来得脑血栓的!

    当一个人视投资为生活的重要部分，完全醉心于此时，投资就变成了

    其生活中的一种困扰。

    专注派的傻瓜眼中只有投资，不及其余。甚至像看电视这样的简单行

    为，对痴迷型投资客而言只有那些能够影响投资决策的重要经济新闻才有

    意义。并不是说从新闻中收集信息有什么不对，相反，在正常的情况下，这是非常有用的好办法。但是，当其他电视节目或兴趣爱好无法为他带来

    欢乐与享受时，就需要对投资进行重新认识。

    投资是一种兴趣爱好或职业，聪明人的股海生活是多姿多彩的，有决

    战，有打猎，更有浪漫!它是令人愉快的，还可以为人们赚取利润，但它

    绝不是生活的全部。

    保持生活方方面面的平衡非常重要，兴趣广泛将有助于你获得生活各

    方面的成功，而不仅仅是投资。不妨看一下有多少交易是在高尔夫球场或

    餐桌上达成的。为什么？因为娱乐能让人心情愉快，思维敏捷。现实中，虽然有些人可能属于某类典型的投资客，但一般会存在一定

    程度的重合现象。

    因此，成功的投资客可能会同时兼具不同投资客的优点。类型本身是

    中性的，只有当它们发展到某一极端时才会出现或好或坏的结果。然而，无论你属于何种类型的投资客，都会碰到投资过量的困扰。

    散户选股的常见误区

    散户选股最致命的弱点在于缺乏属于自己的选股系统，过于依赖外界

    信息，选股过程显得随意、散漫和轻率，不仅没有选股标准，而且毫无纪

    律约束，有些甚至对所选个股一无所知，仅凭捕风捉影的市场传闻。在笔

    者所接触的成千上万的散户中，绝大多数通过以下方式选股：

    熟人推荐

    将投资的命运寄托在对方的选股水平上，不仅风险容易失控，而且不

    具有持续性。

    收看股评

    股评人整天苦口婆心地为散户推荐股票，为的是吸引跟风盘，以达到

    低成本拉升或出货的目的。

    追随“股神”

    随着信息流通的快捷，媒体上到处活跃着各种“股神”，如博客写

    主、证券分析师、专家教授等，尽管他们背后的目的各异，但肯定都不是

    散户利益的代言人。

    经纪人推荐

    经纪人代表券商的利益，而券商利益的核心在于诱惑投资者频繁交

    易，以获取交易佣金。利益蒙蔽了他们的眼睛，使得券商多次对后市的判

    断与实际走势大相径庭。

    依靠选股软件

    任何选股软件所设定的技术指标和数据信息，均无法避免技术分析本

    身的缺陷，所有夸大选股软件功能的言辞，均属无稽之谈。听信市场传闻

    即便市场传闻中的内容属实，传到散户耳朵里也已经严重滞后，更何

    况多数市场传闻纯属主力操纵市场、混淆视听的工具。

    根据技术指标选股

    不同类别的技术指标，适用于不同的市场环境，脱离大盘环境和基本

    面的生搬硬套，无异于孤军深入，生死难料。

    跟随利好消息

    并非所有利好消息都能刺激股价持续上涨，假如前期股价对该利好消

    息已有充分反映，不排除主力借机出货。

    揭露上述选股方式的弊端，并不意味着对它们的全盘否定，笔者真正

    反对的是这种不经过大脑过滤的相对孤立的选股思路。选股不仅是熟知市

    场和上市公司的过程，而且是深入认识自己内心世界的过程。只有知己知

    彼，方能百战不殆。

    避开散户容易陷入的10大误区

    在股市里，能够持续盈利的模式都有相似之处，导致亏损的原因却各

    不相同。对散户来说，之所以屡战屡败，除缺乏适合自身的盈利模式外，还在于被某些错误的观念所困惑，下面列举了散户最容易陷入的十大圈

    套，希望投资者引以为戒。

    1.买低价股更容易盈利

    散户喜欢买低价股的原因有三点，一是同样的钱，买得股数更多，二

    是认为低价股上涨空间更大，三是只要不退市，下跌空间非常有限。这些

    理由貌似有理，实则荒唐而幼稚。首先，股价的上涨或下跌，是按比例来

    衡量，在资金总量不变的前提下，和股数多寡无任何关系。其次，低价股

    多属盈利能力差、发展前景暗淡的上市公司，属于市场的边缘品种，难以

    受到大资金的青睐，多被游资操纵，炒作风险较高。最后，低价股下跌的

    绝对空间的确有限，但不代表下跌幅度不深。此前许多垃圾股之所以能维

    持1元以上的股价，有两个原因，一是上市公司拥有壳资源的价值，二是多

    数股份不能流通，人为地抬高了股票的价格。股权分置改革完成后，根据

    上市公司质量不同，股价的表现将出现两极分化，未来一定会出现每股几

    分钱的股票，到时低价股的炒作风险将被无限制地放大。选股的唯一标准，是在合适的时机，找出被低估且未来有望被市场追

    捧的股票，和股价的高低没有必然关系。

    2.跟庄就能赚钱

    股不在好，有庄则灵。这句在中国股市广泛流传的话，反映

    出“庄”在市场中翻云覆雨的作用。曾几何时，股市中庄家林立，股价操

    纵蔚然成风，一时间研究庄家的书籍汗牛充栋，市场掀起一轮跟庄热潮，时至今日热度不减。散户跟庄的下场有两种，一是遇到操盘水平高超的庄

    家，它们实力雄厚，行为诡秘，变幻莫测，与之斗法后果可想而知，二是

    遇到愚蠢的庄家，在与市场和其他庄家的博弈中，它们失败的可能性较

    大，连庄家都被套的时候，散户岂能独善其身？事实上，在每次牛转熊的

    过程中，被套的庄家比比皆是。因此，散户万不可将命运寄托在庄家身

    上，要彻底改变跟庄就能赚钱的错误观念。

    3.只要死守就能解套

    有些散户没有止损意识，一旦被套就听之任之，对股价下跌麻木不

    仁。背后的原因主要有两个，一是心理上无法面对亏损的事实，掩耳盗铃

    般地认为，不割肉亏损就不会兑现，二是认为只要死守，将来一定有解套

    的机会。通常情况下，被套之后的死守面临着三种结果：一是上市公司连

    年亏损且重组无望，最终退市；二是由于高位被套，在可预见的未来，解

    套希望遥遥无期，如历史最高价298元买进的中国船舶(600150)、48.18

    元买进的中国石油(601857)等；三是套得不深，只要大盘回暖，就有解

    套的机会。很显然，除第三种情形外，死守的代价非常巨大，甚至可能血

    本无归。

    4.炒股赚钱很容易

    许多涉(股)市未深的散户认为，股市是个能让人暴富的场所，通过

    炒股赚钱轻而易举。这种看法显然失之偏颇，股市不仅能让散户发家致

    富，更能让散户倾家荡产。中国股市向来有“七赔二平一赚”之说，亏损

    比例尽管有些浮夸，但至少说明了股市里多数人无法盈利的事实。而反过

    来说，即便是以股票交易为生的专业人士，其生存状态也不轻松，处处如

    临深渊，如履薄冰，承受着巨大的心灵折磨。对普通散户而言，股市的成

    长之路艰辛而漫长，除要掌握必备的基础知识外，更需要坚忍不拔的意志

    和敏而好学的品质，只有在实战中反复锤炼，不断提高，才能做到在股市

    稳定持续地盈利。

    5.空仓意味着失去赚钱机会股市里盈利的机会有两种，一是在股票上涨之前买入，二是在股票下

    跌之前卖出。前者应该满仓，持股待涨，后者应该空仓，持币观望。因

    此，空仓就意味着失去赚钱的机会，是散户对股市操作的片面理解。在股

    市下跌途中保持空仓，不仅是避免损失的最佳方法，而且体现出人生的大

    智慧，有所不为才能有所为，只有在熊市中完好地保存资金实力，才能在

    牛市的疯狂中取胜。

    6.偏信市场小道消息

    中国股市自诞生起，就深深地打上了中国文化的印记。兵法云，“兵

    者，诡道也。能而示之不能，用而示之不用，近而示之远，远而示之

    近。”或许是因为我们的祖先太善于使诈，才导致中国人偏爱传闻、谣言

    之类的小道消息。这种毛病反映到股市里，就是多数散户宁愿相信打

    着“内幕消息”旗号的小道消息，而不相信自己的判断。小道消息最致命

    的弱点在于无法确认，投资者万不可为此拿真金白银去冒险。假如没有确

    切的消息渠道，所有轻而易举得来的“内幕消息”均不可信，大家切记，股市里没有免费的馅饼，如果有，要么是陷阱，要么是诱饵。

    7.随心所欲地买卖

    在实战中，散户买卖股票的随意性很强，多根据心理舒适度的变化进

    行决策。例如，在股票上涨过程中，哪怕是很小幅度的震荡，都可能导致

    散户产生对失去浮盈的担心，进而促使其抛售股票。可见，散户交易的心

    理基础是自己的内在感受，恐惧占据上风时抛售，贪婪占据上风时买入。

    这种随心所欲的买卖，不仅没有纪律的约束，而且违背市场的波动规律，完全不符合科学的交易法则。

    8.盈利是最重要的事

    持续盈利是我们在股市追求的最高目标，但却不是目的。在散户身

    上，常发生这样的事情，获利了结之后，哪怕是股价继续翻倍地上涨，他

    们同样能找到安慰自己的理由，割肉止损之后，哪怕是股价连续大跌，他

    们同样感到郁郁不乐。散户将盈利与否视为操作成败的唯一标志，这是多

    数人容易陷入的误区。盈利固然重要，但必须依靠正确的操作，而非侥幸

    或运气，否则盈利便不具有持续性。所谓正确的操作，那就是在股票上涨

    之前买入，在下跌之前卖出，和盈利与否没有关系。对散户来说，追求正

    确的操作远比盈利更为重要。

    9.“炒股秘籍”治百病为实现在股市里迅速盈利，散户想尽各种办法，那种急切和盲目，简

    直就是“有病乱投医”。于是，各种昂贵的培训班、软件、讲座、图书、光碟等大行其道，股评节目、股市博客、财经论坛等如火如荼，市场上仿

    佛一下子冒出许多“股神”，均自称手握“炒股秘籍”，以此来诱惑散户

    掏出腰包。可以明确地告诉大家，世界上没有股神，更没有炒股秘籍，这

    些只是媒体吸引眼球的宣传罢了。至于那些股市里的成功经验，大多从实

    战中而来，在具体的环境下，对于具体的人是适用的，但不意味着放之四

    海而皆准。笔者不反对散户学习前辈的股市经验，但反对大家盲目迷信，生搬硬套，只有从各自的实际情况出发，将学到的知识纳入到自己的操作

    体系中，才能青出于蓝而胜于蓝。

    10.相信“专家教授”没错

    根据深交所2009年的调查，投资者进行投资调查研究的时候，有近半

    数是通过媒体上的股评或财经栏目进行的，有近13的投资者对股评节目表

    示信赖或将其意见作为决策参考。股评人根据身份不同可分为两类，一是

    活跃在各种媒体上的所谓证券分析师，二是在各类研究所、大学、投资机

    构等就职的所谓专家教授。前者以其“黑嘴”而著称，早已名声扫地，后

    者则以公益的名义，打着权威的旗号，在散户中有相当的号召力。相信专

    家教授的风险有两个，一是无法确认这些人的真正动机，二是无法验证他

    们的实战水平，万一碰上黑嘴或草包，受损失的还是散户。散户应该明

    白，股市里没有救星，除了你自己。

    第四章 心理黑洞

    ——行为金融学的几个前沿理论

    投资要靠大脑，而不要靠腺体。

    ——巴菲特

    当我没有进入股市的时候，发现傻瓜都在赚钱；当我兴冲冲地闯进去

    的时候，却发现自己成了傻瓜。

    ——股民语录

    行为金融学，是金融学与心理学的交叉学科，揭示的是人类在金融领

    域的非理性行为。

    我们先介绍几个行为金融学核心理论，让读者对行为金融学先有一个

    大致的了解。锚定理论

    有一个商贩，想50元卖给顾客一件工艺品，但他一开口要价100元。

    顾客嫌贵，掉头就走。这时商贩喊道：80买不买？

    顾客不理他，继续往前走。

    商贩说：60，赔钱卖给你!

    这时，顾客有点心动了，忍不住回了一句：50你还有得赚。

    商贩的回答比老鼠夹子还快：成交!

    市场上，经常有商家虚报价格，然后再给点折扣把虚高的价格降下

    来。

    这个过程会使买家产生占了便宜的幻觉，从而忽略了这个东西本身的

    真实价值。

    所谓锚定理论，说的就是这个道理：人们会倾向于用一个“初始

    值”为参照，调整判断，以获得最终估值。这种“初始值”对人的影响非

    常隐蔽，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。

    康奈尔大学的拉索教授，曾向500名正在修MBA的学生提出类似的问

    题，他的问题是：匈奴王阿提拉在哪一年战败？

    拉索要求这些学生把他们自己的电话号码最后3个数字，加上400，当

    作这一问题的“基准”数字。

    如果得到的和在400~599之间，这些学生猜测的阿提拉战败年份平均是

    公元629年。

    如果得到的和在1200~1399之间，这些学生猜测的阿提拉战败年份是平

    均公元988年。

    这些被试学生明明知道他们得到的基准数字毫无意义，可是这个数字

    却仍然对他们产生了影响。

    金融市场上的操纵者，经常利用锚定理论“拉高出货”。某只股票上市，以6元多的发行价高开到16元，当换手率达到70%的时

    候，下午戏剧性的一幕上演了，股价一度上涨到50元，最后收于31元。

    这种奇怪的走势也许是偶然的，但更可能是人为的操纵。操纵者为什

    么要把当日拉高，此后又跌停？实际上操纵者是在利用行为金融学里的锚

    定原理，操纵投资者的心理，实现自己的诱多意图。

    一些股票，本身炒作到20元就到位了，但运作者一定要炒到30元，甚

    至40元，然后再把价格打到20元。此时的20元价格很容易就出货。如果是

    直接拉到20元，没有锚定效应，反而不好出货。

    国外有所谓“傻瓜卷土重来”(fools rallies)的说法。这其实也是

    一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格从峰值开始显著下降。但

    是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻瓜卷土重来”阶段。

    心理账户理论

    美国学者研究发现，赌场中的赌徒，在赢钱之后，往往愿意冒更大的

    风险，赌博者觉得，反正这是玩别人的钱。

    吉姆·罗杰斯讲过，在股票市场里很多人都犯同一个错误：“买了某

    种股票，看它涨了，就以为自己聪明能干。他们觉得买卖股票容易得很。

    他们赚进了很多钱，就迫不及待地开始寻找其他投资。其实这个时候他们

    应该什么都不干。自信心会导致骄傲，最终导致狂妄自大。其实此时你真

    的应该把钱存进银行，到海滨去玩上一段时间，直到自己冷静下来。因为

    好机会本来就不多，更不会接踵而来。但是，你并不需要很多好机会，如

    果你不犯太多错误的话。”

    研究还发现，为了保证每个月能有一笔大致固定的收入，出租车司机

    往往会给自己订一个日收入计划，比如每天要挣到500元才能回家休息。因

    此晴天生意不好的时候，他们工作的时间过长，通常要做到很晚才能赚到

    计划收入回家；而在雨天生意好的时候，他们又很快就挣到500元过早地回

    家去了。

    凡此种种，都属于泰勒教授提出的心理账户(Mental Accounting)的

    范畴。

    人的头脑里有一种心理账户，人们把实际上客观等价的支出或者收益

    在心理上却划分到不同的账户中。心理账户的存在影响着人们以不同的态

    度对待不同的支出和收益，从而做出不同的决策和行为。前景理论

    前景理论是诺贝尔经济学奖得主，卡尼曼(Kahneman)和他的同事特

    韦斯基(Tversky)在1979年提出的。丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)，1934年出生于以色列的特拉维夫。后来，全家移居巴勒斯坦。17岁时，卡尼曼就决定将心理学作为自己的终生职业，因而选择在希伯来大学主修心理学，并获得学位。

    “前景理论”，是分析在不同的风险预期条件下，人们的行为倾向的

    个理论。本书将前景理论归纳为5句话：

    1.“二鸟在林，不如一鸟在手”，在确定的收益和“赌一把”之间，多数人会选择确定的好处。所谓“见好就收，落袋为安”。称之为“确定

    效应”。

    2.在确定的损失和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择“赌

    一把”。称之为“反射效应”。

    3.白捡的100元所带来的快乐，难以抵消丢失100元所带来的痛苦。称

    之为“损失规避”。

    4.很多人都买过彩票，虽然赢钱可能微乎其微，你的钱99.99%的可能

    支持福利事业和体育事业了，可还是有人心存侥幸搏小概率事件。称之

    为“迷恋小概率事件”。

    5.多数人对得失的判断往往根据参照点决定，举例来说，在“其他人

    一年挣6万元你年收入7万元”和“其他人年收入为9万元你一年收入8

    万”的选择题中，大部分人会选择前者。称之为“参照依赖”。

    1.确定效应

    所谓确定效应，就是在确定的好处(收益)和“赌一把”之间，做一

    个抉择，多数人会选择确定的好处。用一个词形容就是“见好就收”，用

    一句话打比方就是“二鸟在林，不如一鸟在手”，正所谓“落袋为安”。

    让我们来做这样一个实验。

    A.你一定能赚30000元。

    B.你有80%可能赚40000元，20%可能性什么也得不到。

    你会选择哪一个呢？

    实验结果是，大部分人都选择A。

    传统经济学中的“理性人”这时会跳出来批判：选择A是错的，因为

    40000×80%=32000，期望值要大于30000。这个实验结果是对“原理1”的印证：大多数人处于收益状态时，往往

    小心翼翼、厌恶风险、喜欢见好就收，害怕失去已有的利润。卡尼曼和特

    韦斯基称为“确定效应”(certainty effect)，即处于收益状态时，大

    部分人都是风险厌恶者。

    “确定效应”表现在投资上就是投资者有强烈的获利了结倾向，喜欢

    将正在赚钱的股票卖出。

    投资时，多数人的表现是“赔则拖，赢必走”。在股市中，普遍有一

    种“卖出效应”，也就是投资者卖出获利的股票的意向，要远远大于卖出

    亏损股票的意向。这与“对则持，错即改”的投资核心理念背道而驰。

    2.反射效应

    面对两种损害，你是选择躲避呢，还是勇往直前？

    当一个人在面对两种都损失的抉择时，会激起他的冒险精神。在确定

    的坏处(损失)和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择“赌一

    把”，这叫“反射效应”。用一句话概括就是“两害相权取其轻”。

    让我们来做这样一个实验。

    A.你一定会赔30000元。

    B.你有80%可能赔40000元，20%可能不赔钱。

    你会选择哪一个呢？投票结果是，只有少数人情愿“花钱消灾”选择

    A，大部分人愿意和命运抗一抗，选择B。

    传统经济学中的“理性人”会跳出来说，两害相权取其轻，所以选B是

    错的，因为(-40000)×80%=-32000，风险要大于-30000元。

    现实是，多数人处于亏损状态时，会极不甘心，宁愿承受更大的风险

    来赌一把。也就是说，处于损失预期时，大多数人变得甘冒风险。卡尼曼

    和特韦斯基称为“反射效应”(reflection effect)。

    “反射效应”是非理性的，表现在股市上就是喜欢将赔钱的股票继续

    持有下去。统计数据证实，投资者持有亏损股票的时间远长于持有获利股

    票。投资者长期持有的股票多数是不愿意“割肉”而留下的“套牢”股

    票。

    3.损失规避如何理解“损失规避”？用一句话打比方，就是“白捡的100元所带来

    的快乐，难以抵消丢失100元所带来的痛苦”。

    前景理论最重要也是最有用的发现之一是：当我们做有关收益和有关

    损失的决策时表现出的不对称性。对此，就连传统经济学的坚定捍卫者保

    罗·萨缪尔森也不得不承认：“增加100元收入所带来的效用，小于失去

    100元所带来的效用。”

    这 其 实 是 前 景 理 论 的 第 3 个 原 理 ， 即 “ 损 失 规 避 ” ( loss

    aversion)：大多数人对损失和获得的敏感程度不对称，面对损失的痛苦

    感要大大超过面对获得的快乐感。

    行为金融学家通过一个赌局验证了这一论断。

    假设有这样一个赌博游戏，投一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为

    输。如果赢了可以获得50000元，输了失去50000元。请问你是否愿意赌一

    把？请做出你的选择。

    A.愿意

    B.不愿意

    从整体上来说，这个赌局输赢的可能性相同，就是说这个游戏的结果

    期望值为零，是绝对公平的赌局。你会选择参与这个赌局吗？

    大量类似实验的结果证明，多数人不愿意玩这个游戏。为什么人们会

    做出这样的选择呢？

    这个现象同样可以用损失规避效应解释，虽然出现正反面的概率是相

    同的，但是人们对“失”比对“得”敏感。想到可能会输掉50000元，这种

    不舒服的程度超过了想到有同样可能赢来50000元的快乐。

    由于人们对损失要比对相同数量的收益敏感得多，因此即使股票账户

    有涨有跌，人们也会更加频繁地为每日的损失而痛苦，最终将股票抛掉。

    一般人因为这种“损失规避”(loss aversion)，会放弃本可以获利

    的投资。

    4.迷恋小概率事件

    买彩票是赌自己会走运，买保险是赌自己会倒霉。这是两种很少发生

    的事件，但人们却十分热衷。前景理论还揭示了一个奇特现象，即人类具有强调小概率事件的倾向。何谓小概率事件？就是几乎不可能发生的事

    件。

    比如天上掉馅饼，这就是个小概率事件。

    掉的是馅饼固然好，但如果掉下来的不是馅饼而是陷阱呢？当然也属

    于小概率事件。

    面对小概率的盈利，多数人是风险喜好者。

    面对小概率的损失，多数人是风险厌恶者。

    事实上，很多人都买过彩票，虽然赢钱可能微乎其微，你的钱99.99%

    的可能支持福利事业和体育事业了，可还是有人心存侥幸博小概率事件。

    同时，很多人都买过保险，虽然倒霉的概率非常小，可还是想规避这

    个风险。人们的这种倾向，是保险公司经营下去的心理学基础。

    在小概率事件面前人类对风险的态度是矛盾的，一个人可以是风险喜

    好者，同时又是风险厌恶者。传统经济学无法解释这个现象。

    前景理论指出，在风险和收益面前，人的“心是偏的”。在涉及收益

    时，我们是风险的厌恶者，但涉及损失时，我们却是风险喜好者。

    但涉及小概率事件时，风险偏好又会发生离奇的转变。所以，人们并

    不是风险厌恶者，他们在他们认为合适的情况下非常乐意赌一把。

    归根结底，人们真正憎恨的是损失，而不是风险。

    这种损失规避而不是风险厌恶的情形，在股市中常常见到。比如，我

    们持有一只股票，在高点没有抛出，然后一路下跌，进入了彻彻底底的下

    降通道，这时的明智之举应是抛出该股票，而交易费用与预期的损失相

    比，是微不足道的。

    扪心自问，如果现在持有现金，还会不会买这只股票？你很可能不会

    再买吧，那为什么不能卖掉它买别的更好的股票呢？也许，卖了它后损失

    就成了“事实”吧。

    5.参照依赖

    传统经济学的偏好理论(Preference theory)假设，人的选择与参照

    点无关。行为金融学则证实，人们的偏好会受到单独评判、联合评判、交替对比及语意效应等因素的影响。

    参照依赖理论：多数人对得失的判断往往根据参照点决定。

    一般人对一个决策结果的评价，是通过计算该结果相对于某一参照点

    的变化而完成的。人们看的不是最终的结果，而是看最终结果与参照点之

    间的差额。

    假设你面对这样一个选择：在商品和服务价格相同的情况下，你有两

    种选择：

    A.其他同事一年挣6万元的情况下，你的年收入7万元。

    B.其他同事年收入为9万元的情况下，你一年有8万元进账。

    卡尼曼的这调查结果出人意料：大部分人选择了前者。

    事实上，我们拼命赚钱的动力，多是来自同侪间的嫉妒和攀比。

    我们对得与失的判断，是来自比较。

    一样东西可以说成是“得”，也可以说成是“失”，这取决于参照点

    的不同。非理性的得失感受会对我们的决策产生影响。懊悔理论

    1980年，理查德·泰勒在《经济行为和组织》期刊上，首次提出了

    Regret Theory，“懊悔理论”。泰勒做了类似这样一个测试：

    甲先生在电影院排队买票。到了售票口，他发现他是这家戏院的第1万

    名顾客，因此得到了1000元奖金。

    乙先生在另一家电影院排队买票。他前面的人刚好是这家戏院第10万

    名顾客，得到了10000元奖金，而乙先生因为紧随其后，也得到了1200元奖

    金。你愿意当甲先生还是乙先生？

    泰勒说，出乎意料的是许多人宁可当甲先生(得到1000元)，而不愿

    意当乙先生(可以拿到1200元)，理由就是不想感到懊悔。跟10000元奖金

    失之交臂，会让这些人痛心不已，因此他们宁可少拿200元，也要避免因为

    懊恼而跺脚。

    泰勒把这种心态称为“懊悔规避”(Regret aversion)。

    阿福是一个股民，在网上炒股票，交易费用为零，股票抛出以后，钱

    会自动转账到他的活期存款账目中。

    上个月，阿福买了10000股“海神电气”，当时买入价是32元股。

    阿福今天上网一看，却发现形势不妙。“海神电气”已跌到了15元

    股。阿福呆呆地坐在电脑面前，到底要不要抛掉呢？无法做出最后的决

    定。

    鼠标就停在“抛售”这个按钮上，但阿福始终没有勇气点下去。

    问：如果你是阿福，你最终究竟会选择抛，还是不抛呢？

    实验结果是绝大多数人都选择“不抛”。

    正当阿福举棋不定的时候，电话铃响了。当阿福接完电话再次走进房

    间时，发现宠物猫咪爬到桌子上了，猫爪子正好搭在鼠标上，按下了“抛

    售”键。

    阿福原先的3200000元，现在已经变成了150000元，并且实时地转到了

    他的活期账目中。

    问：如果你是阿福，你现在是否立即再把“海神电气”买回来以继续

    持有呢？还是再等等看，或者把这150000元投资于其他的股票。

    实验结果是大部分人选择不买。其实这两道题是等价的，你所需做出的决定都是在“海神电气”价格

    15元股的情况下，决定到底是继续持有还是立即出手。

    如果你不想卖掉你的股票是因为你觉得它行情看涨，那么猫咪是

    否“闯祸”并不影响它的行情，你应该在猫咪“闯祸”后再把它买回来；

    如果说猫咪“闯祸”以后你不愿意再把它买回来，说明你不看好这只股

    票，那么你应该在第一个问题里面就把股票卖掉。

    这个实验是由华裔学者奚恺元教授设计的，叫作“持有者悖论”。

    金融学的划时代转折

    2002年，瑞典皇家科学院宣布，由美国普林斯顿大学的以色列教授丹

    尼尔·卡尼曼和美国乔治梅森大学教授弗农·史密斯(Vernon Smith)分

    享2002年诺贝尔经济学奖。

    卡尼曼是因为“把心理学研究和经济学研究结合在一起，特别是与在

    不确定状况下的决策制定有关的研究”而得奖。弗农·史密斯是因为“通

    过实验室试验进行经济方面的经验性分析，特别是对各种市场机制的研

    究”而得奖。

    1.卡尼曼其人

    丹尼尔·卡尼曼于1934年出生在以色列特拉维夫，具有以色列和美国

    双重国籍。1954年毕业于以色列耶鲁撒冷的希伯来大学，获心理学与数学

    学士学位，1961年获美国加州大学心理学博士学位，1961-1978年先后任

    希伯来大学心理学讲师、高级讲师、副教授、教授，1978-1986年任加拿

    大不列颠哥伦比亚大学心理学教授，1986-1994年任美国加州伯克利大学

    心理学教授，1993年起至今任美国普林斯顿大学心理学教授和伍德罗威尔

    森学院公共事务教授，2000年起兼任希伯来大学理性研究中心研究员。

    卡尼曼发现了人们面临不确定性时候的决策规律，人类的决策与根据

    传统经济理论作出的预测大相径庭。

    1979年，他与已故的阿莫斯·特韦斯基合作，共同提出了“前景理

    论”(prospect theory)。该理论是行为经济学的重要基础，能更好地说

    明人的经济行为。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融

    投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是回避风险

    的。投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。前景理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价

    之谜以及期权微笑等。

    2.心理学家卡尼曼对经济学的贡献

    卡尼曼的突出贡献在于“把心理学成果与经济学研究有效结合，从而

    解释了人类在不确定条件下如何作出判断”。而史密斯的获奖原因是“发

    展了一整套实验研究方法，尤其是在实验室里研究市场机制的选择性方

    面。”

    但卡尼曼却一直强调自己是一名心理学家而非经济学家。

    据说，当他得知自己获奖消息后，十分激动，以至于把自己反锁到屋

    外，后来不得不破窗而入。

    卡尼曼说，“得奖是对行为经济学研究者的认可”。

    获奖当天，在近200名师生为他举行的庆功会上，他高兴之余，“还有

    一点伤感”。

    因为他长期的研究伙伴阿莫斯·特韦斯基已于1996年去世了。

    他们从20世纪70年代开始就合作研究有关前景理论。当被问到如何使

    用这50万美元的奖金时，他说：“年龄越大，就越能作出明智的投资决

    策。我现在的年龄会让我大赚一笔。”

    3.经济研究靠拢心理分析和实验科学

    长期以来经济学被视为经验科学，或是思辨性哲学，卡尼曼和史密斯

    正是这两个研究领域的先驱。

    卡尼曼因卓有成效地把心理学分析方法与经济学研究融合在一起，而

    为创立一个新的经济学研究领域奠定了基础。其主要研究成果是发现了人

    类决策的不确定性，即发现人类决策常常与根据标准经济理论假设所作出

    的预测大相径庭。

    卡尼曼与已故的阿莫斯·特韦斯基合作，提出了一种能够更好地说明

    人类行为的前景理论。

    4.心理学与投资行为的结合丹尼尔·卡尼曼将心理学研究的视角与经济科学结合起来，成为这一

    新领域的奠基人。

    在他之前，经济学和心理学在研究人类决策行为上有着极大的区别：

    经济学的观点认为外在的激励形成人们的行为，而心理学恰恰相反，认为

    内在的激励才是决定行为的因素。

    卡尼曼在不断修正“经济人”假设的过程中，看到了经济理性这一前

    提的缺陷，也就发现了单纯的外在因素不能解释复杂的决策行为，由此正

    式将心理学的内在观点和研究方法引进了经济学。

    卡尼曼最重要的成果是关于不确定情形下人类决策的研究，他证明了

    人类的决策行为如何系统性地偏离标准经济理论所预测的结果。

    首先，他论证了在不确定情形下，人们的判断会因为依照“倾向于观

    测小样本”形成的“小数法则”行事，或因为对于容易接触到的信息的熟

    悉和对主观概率准确性的盲目偏信，而导致决策行为系统性地偏离了基本

    的概率论原理。

    其次，在与特韦斯基的合作中，他系统地陈述了“前景理论”。与公

    理式的“期望效用理论”相比，描述式的“前景理论”能够更好地解

    释“阿莱悖论”(Allais Paradox)，并且用基于参考水平的两步决策假

    说解释了人们厌恶损失的心理，解决了过去“期望效用理论”不能解释人

    们明显的风险偏好行为，完善了在不确定情形下的人类决策行为理论。

    5.体验效用也可测度

    卡尼曼研究领域之一是幸福心理学，也可以定义为对快乐与痛苦、幸

    福与悲惨的研究，二者均为当期所体验并且在未来被记忆的感受。

    当我们谈论幸福时，我们实际上指的是什么？我们知道幸福来自许多

    不同的源泉，这取决于具体个人的观点。

    但是根据卡尼曼的说法，人们并不知道他们究竟有多么幸福，因为幸

    福是相对的。

    卡尼曼一直试图“回到边沁”，用边沁的效用观念，即快乐与痛苦的

    享用体验统治我们的生活，告诉我们应当做什么以及决定我们实际上做什

    么。1998年卡尼曼与来自得州大学奥斯汀分校的同事大卫·施卡德做了一

    项研究，两位研究者要求身处加州和中西部的2000名本科生为自己的生活

    满意度打分。结果这两个地区学生的评分几乎没有差异，虽然两组受测者

    都认为在加州会更幸福。学生们正确地假定加州人会比中西部人对于自己

    所处的气候环境更为满意，但是却没有认识到天气并不能够影响人们对自

    己生活的总体评价。该研究表明人们不能想象适应环境会对他们的幸福产

    生何种效应。

    卡尼曼所谓的“体验效用”，比较接近边沁将决策与福利结合在一起

    的更为宽泛的概念。卡尼曼断言他自己的研究表明体验效用可以被测

    度，“测度的质量最终好得足以获得对福利和悲惨的测度，因此能够满足

    制定政策的需要”。

    6.开创与发展

    行为经济学和行为金融学证明，人类动机有着更为丰富的层次。典型

    的“经济人”是不会参加诸如总统选举投票的，也不会在酒店用餐之后给

    服务小费。尽管，现实生活中许多人根本不参加投票，有些人在离开城外

    饭店时也不留下小费。然而成百上千万人定期投票，大多数人在饭店用餐

    后给服务小费。行为经济学把上述源于不同动机背景的事例称为“貌似非

    理性但无遗憾的行为”。

    卡尼曼的研究还探索了公共物品的估价问题，强调了诸如对埃克森公

    司因石油泄漏之后对阿拉斯加海域产生危害而引发的金融负债所进行的评

    估。卡尼曼还开发了科学地研究幸福与痛苦的新方法，该研究结果对公共

    决策具有特别重要的意义。理查德·H·泰勒，芝加哥大学商学院教授，行为决策研究中心主任，同时在国民经济研究局(NBER)主管行为

    经济学的研究工作。

    卡尼曼的研究成果获得诺贝尔奖评委会肯定后，便掀起了行为经济学

    和金融学的研究热潮。在卡尼曼和特韦斯基的研究基础上，另一科班出身的经济学家理查德

    ·泰勒，做出开创性工作。

    泰勒是传统经济学博士出身，但此公毕业后转身研究行为经济学。泰

    勒教授的研究主要集中于心理学、经济学等交叉学科，属于“经济学帝国

    主义”的开疆拓荒者，被认为是现代行为经济学和行为金融学领域的先锋

    经济学家，并且在储蓄和投资行为研究方面具有很深的造诣。理查德·泰

    勒是行为经济学真正意义上的创立者。

    第五章 明日黄花

    ——摇摇欲坠的传统金融理论

    股市没有专家，只有赢家和输家。

    ——华尔街格言

    相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样……如果市场

    总是有效率的，我将会流落街头，沿街乞讨。

    ——沃伦·巴菲特

    50多年前，一名股市门外汉写了一篇关于股票的短文，奠定了现代金

    融学的基础。从此，精巧的金融理论大厦被建立起来，而这名门外汉也被

    推上神坛，被誉为“现代投资学之父”。

    坍塌的华尔街之墙

    有效市场(EMH)的假设上，传统金融理论的大厦主要由如下模块构

    成：

    马柯维兹的现代投资组合理论(MPT)

    夏普、林特纳、莫辛的资本资产定价理论(CAPM)

    米勒和莫迪利安尼的套利定价理论(APT)

    布莱克、斯科尔斯、默顿的期权定价理论(OPT)

    传统金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一

    收益水平上期望风险水平最低的投资组合。金融危机，让更多的人、公司、理论走下神坛，也为人们重视行为金

    融学研究提供了一个新的契机。

    如果说“9·11”事件中双子塔的倒掉，是冷战结束后最能折射出国际

    新格局的事件。那么，在2008年9月15日，雷曼兄弟的宣布破产，无疑是大

    萧条之后最重要的国际经济和金融事件。它象征着传统金融理论大厦的坍

    塌，折射出传统金融理论和秩序的困境。

    1.现代投资组合理论(MPT)

    1952年，有个名叫马柯维茨的年轻人，在《金融杂志》上发表了一篇

    题为《投资组合的选择》的短文。那一年，马柯维茨才25岁，还是芝加哥

    大学一个不知名的毕业生。

    《投资组合的选择》这篇文章引用了很多别人的观点，准确地说，应

    该是“化用”，因为作者并没有注明这些观点的出处。至于原因，作者

    说，忘记到底是谁提出的了。

    但这并无伤大雅，因为这篇论文在许多方面都有所创新，马柯维茨第

    一次给出了风险和收益的精确定义，通过把收益和风险定义为均值和方

    差，马柯维茨将强有力的数理统计方法引入了资产组合选择的研究中。

    《投资组合的选择》被视为现代金融学的第一个突破，这篇论文使得马柯

    维茨获得了1990年的诺贝尔经济学奖。哈里·马柯维茨(1927-)，被誉为现代投资学之父。其主要贡献是，发展了一个概念明确的可操作的在不确定

    条件下选择投资组合的理论——这个理论进一步演变成为现代金融投资理论的基础。

    马柯维茨“经济人”坚定拥护者。他的观点反映了“二战”后早期的

    时代精神，那时许多社会学家开始着手复兴维多利亚时代的人们对于度量

    的信仰以及那个时代的人们有关世界上的问题一定能够被解决的信心。

    命运真的非常偶然与难测。马柯维茨最初研究“证券组合的选择”的

    时候，对股票市场还一无所知；作为一个25岁的大学生，他那时正在线性

    规划这个新兴的领域中做研究。某天，当马柯维茨正准备向他的导师请教其博士论文时，又来了一位

    客人拜访他的导师。

    这位客人是一位股票经纪人，三人相谈甚欢。正所谓干啥吆喝啥，这

    位股票经纪人心血来潮，建议马柯维茨不妨把他正在研究的线性规划理论

    应用到投资领域。

    马柯维茨的博导也很赞成股票经纪人的创意，尽管这位导师对股票市

    场同样是个门外汉，但他却将马柯维茨引荐给了一位懂股票的教授。

    这位内行教授建议马柯维茨阅读约翰·伯尔·威廉姆斯的《投资价值

    理论》一书，这本书其实是威廉姆斯的博士论文，在金融和工商管理方面

    比较有影响。

    威廉姆斯在20世纪20年代是一位事业十分成功的股票经纪人，但是，1932年在他30岁时，他回到了哈佛大学成为了一名研究生。之所以“百战

    归来再读书”，是希望能够找出产生大萧条的原因。现在，从他的研究成

    果来看，他并没能做到这一点。

    马柯维茨认真阅读了《投资价值理论》一书。这本书的开篇就震住了

    他：“在当前的市场价格下，不同股票对于投资者的吸引力是不同的……

    相反，投资者会寻找‘价格最优’的股票。”

    许多年后，马柯维茨回忆说：“我被同时注意风险和收益的理论惊呆

    了。”这种“理论”在现在看来是极为寻常的，但是在那个时代，却没有

    人对这种理论感兴趣。

    但是，马柯维茨不同意威廉姆斯关于投资者在投资过程中只专注于一

    个目标的假设，在这个过程中投资者只能将赌注押在看上去“价格最

    优”的投资产品上。投资者的投资是多样化的，因为投资的多样化是对付

    投资方差的最佳武器。

    马柯维茨认为多元化投资组合的主要好处在于降低个股的价格波动。

    可以说，多样化的战略性作用是马柯维茨理论的核心思想。

    马柯维茨表明，在一定的条件下，一个投资者的投资组合选择可以简

    化为平衡两个因素，即投资组合的期望回报及其方差。风险可以用方差来

    衡量，通过分散化可以降低风险。投资组合风险不仅依赖不同资产各自的

    方差，而且也依赖资产的协方差。这样，关于大量的不同资产的投资组合

    选择的复杂的多维问题，就被约束成为一个概念清晰的简单的二次规划问题。即均值-方差分析。并且马柯维茨给出了最优投资组合问题的实际计

    算方法。

    马柯维茨在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创

    了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理论的

    提出标志着现代投资分析理论的诞生。马柯维茨的理论被誉为“华尔街的

    第一次革命”!

    在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善

    组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。

    2.资本资产定价模型(CAPM)

    20世纪60年代初期，金融学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响

    证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型(Capital Asset Price

    Model，简称为CAPM)的产生。

    资本资产定价模型是由马柯维茨的学生夏普(William Sharpe，1964

    年)、林特纳(Jone Lintner，1965年)和莫辛(Mossin，1966年)根据

    马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型

    也称为SLM模型。

    但是，导出这个模型需要基于几个假设，其中一些假设显得过于理想

    化，因而该模型的实用性和有效性受到质疑。

    道格拉斯·霍奇森(Douglas Hodgson)首先对资产定价模型的经验检

    验提出批评，并于1969年在两个方面找到证据。

    此后，理查德·罗尔(Richard Roll)的发现也很有影响，他声称，既然真实的市场组合永不可察，那么资本资产定价模型就永远不可检验，所以资本资产定价模型就算不上用于证券定价的完美模型。这促使金融学

    家去寻找新的金融经济学理论。

    3.套利定价理论(APT)

    1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论

    文《资本资产定价的套利理论》，提出了一种新的资产定价模型，此即套

    利定价理论(APT理论)。斯蒂芬·罗斯

    套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且

    所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。

    但是，与资本资产定价模型一样，套利定价理论仍然假设：

    投资者有相同的投资理念投资者是厌恶风险的，并且要效用最大化

    市场是完全的

    与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论不包括以下假设：

    单一投资期

    不存在税收

    投资者能以无风险利率自由借贷

    投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合

    4.布莱克、斯科尔斯、默顿的期权定价理论(OPT)

    20世纪70年代初，斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪·布莱克

    (Fischer Black)合作研究出了一个期权定价的复杂公式。

    与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其他有关期权的有用结

    论。

    最终，两篇论文几乎同时发表。所以，布莱克—斯克尔斯定价模型又

    叫布莱克—斯克尔斯—默顿定价模型。

    1997年，第29届诺贝尔经济学奖授予了罗伯特·默顿和迈伦·斯克尔

    斯。他们创立和发展的布莱克-斯克尔斯期权定价模型为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金

    融工具的合理定价奠定了基础。

    默顿的研究，使金融风险管理有了定量的分析工具可用，这个领域后

    来被称为金融工程学。默顿的研究成果极大地促进了全球金融衍生品市场

    的繁荣。

    默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交

    易。瑞士皇家科学协会如此赞誉他们：“在期权定价方面的研究成果是今

    后25年经济科学中的最杰出贡献。”罗伯特·默顿，1944年出生于美国小镇哈斯汀，这个纽约郊外的小镇聚集了一批诺贝尔奖的获得者。1968年，罗

    伯特·默顿在麻省理工学院经济系开始了他的学术生涯，并成为保罗·萨缪尔森的学生及助手。1997年，默顿获得了诺

    贝尔经济学奖，这正是对他在期权定价理论方面作出的杰出贡献的肯定。但是，获得诺贝尔奖，并不代表就是真理化身。该理论问世以来，尽

    管受到普遍的关注与好评，有的学者还是对模型中存在的问题发表了不同

    的看法。

    偶像的黄昏

    20世纪90年代初，投资业进入黄金时代。

    华尔街牛人约翰·麦利威瑟自觉东山再起的时候到了。麦利威瑟需要

    很多钱，所以他需要网罗一些名气很大的金融学泰斗，靠着这些人的影响

    力帮他去圈钱。

    1.教授“炒股”

    1994年初，麦利威瑟伙同默顿、布莱克、斯科尔斯等一帮教授，组成

    了一个名为“长期资本管理”的公司，被基金界誉为“梦幻组合”。

    公司初成立时，十位合伙人共出资1亿美元组建了对冲基金，但合伙人

    的“明星效应”使得LTCM在不到一年的时间里又募集到33亿美元的资本

    金。很少有哪一家对冲基金能在这么短的时间内吸引到这么多的投资，一

    些投资银行，如美林证券，也将自己那些富裕的客户推荐给了LTCM。

    长期资本管理公司把这些学界泰斗在20年前创建的理论在实践中运

    用，公司成立3年，每年回报率高达40%，其中默顿分享的利润超过10亿美

    元。

    在牛市的时候，傻瓜也一样能够赚钱。从某种意义上说，长期资本管

    理公司前几年所获得的那些利润并不都是赚来的，而是借来的。出来混，还是要还的。

    罗伯特·默顿有句名言：“科学不一定是实用的，实用的科学也未必

    给人以美感，而现代金融理论却兼备了优美和实用。”这也足见这位金融

    学家的学究气息。迈伦·斯科尔斯(Myron S.Scholes，1941-)由于他给出了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价公式，该法则已成

    为金融衍生品的指导方法，由此获得1997年诺贝尔经济学奖。

    在罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯有效市场学说的影响下，长期资本

    管理公司的那些教授们，真的相信市场价格将根据模型所显示的方向和水

    平进行变动。2.成也萧何，败也萧何

    正是靠着这些天才，长期资本管理公司快速圈到大笔资金。具讽刺意

    味的是，正是因为这些“梦幻组合”，最终却落得濒临倒闭的结局。

    1998年初长期资本管理公司的资本金有50亿美元左右，到9月中旬落到

    了15亿美元左右，又过了一星期后，梅利威泽不得不宣布基金只剩下6亿美

    元，到了被清盘的边缘。

    与其所蒙受的巨大损失相比，长期资本管理公司前几年所获得的利

    润，早已被人淡忘了。如同是一家到处收取小额保费、到头来一场地震就

    把它的积累全部抹平的保险公司一样。

    长期资本管理公司的失败给其投资人带来巨大的损失，同时也给投资

    者带来了深刻教训。美林证券在其1998年年报中，已经开始对这一模型所

    具有的危险有了一定的认识。然而，这些模型给他们带来的安全感，要比

    实际情况多得多。这些聪明的机构为什么愿意将大量的资金贷给长期资本

    管理公司呢？1999年的一次研讨会上，共和党前任主席沃尔特·维纳直言

    道：“因为这些银行没有更好的选择。或者说，没有勇气拒绝快到嘴边的

    肥肉。如果你想加入这个俱乐部的话，你就只能按照长期资本管理公司的

    规则玩下去，而且根本就没有什么讨价还价的余地。要么玩，要么不

    玩。”而几乎所有的银行都选择了“玩”，因为他们都非常贪婪，对长期

    资本管理公司的业绩，其合伙人的声望、学历和知名度又非常的仰

    慕。“我们当时都被这些超人给迷住了。”

    长期资本管理公司所犯的最基本的、最低级的错误是，学者们忽略了

    一个重要事实，那就是人类并不永远是理性的，包括很多投资高手在内。

    长期资本管理公司的崩盘就是这一事实的一个活生生的教训。

    不管模型怎么说，投资者永远也不会成为一台电脑。

    正如行为金融学家罗伯特·希勒所说的：“任何个人以个体存在时，还算明智和理性——一旦他成为群体的一员时，就会立刻沦为笨蛋。”投

    资者很容易受到其他人的影响，而且还会竞相模仿。在很多情况下，他们

    会跟在别人的屁股后面，你买我也买，你抛我就抛。

    学者们搞混了这个极其重要的差别。在他们看来，量化模型可以放之

    四海而皆准，就好像它可以将无常的人生变得很有规律一样。这个错误所造成的巨额损失，更将现代金融学所具有的缺陷暴露无

    遗。

    3.教授们的归宿

    长期资本管理公司失败后，罗伯特·默顿回到哈佛大学重执教鞭。几

    个月之后，凭着他在长期资本管理公司的失败教训，罗伯特·默顿受J.P.

    摩根公司之邀，担任了该行的风险管理顾问。

    但是，默顿却没有对自己的理论产生过怀疑。即使在遭受这样重大的

    失败以后，他们也没有对自己进行过真正的反省。

    比起投资者的损失，罗伯特·默顿更担心的是，这次失败将对现代金

    融学理论以及他个人好不容易获得的学术地位造成毁灭性的打击。

    尽管他很勉强地默认，自己所发明的模型确实遭到了失败。但他仍然

    坚持，现在更迫切的一件事就是，尽快设计出一种更加精确、更加复杂的

    模型。

    我们再来看看迈伦·斯科尔斯，这位老兄在长期资本管理公司倒闭一

    周之后，在纽约的皮埃尔五星级大酒店，与一位女律师举行了再婚的婚

    礼。

    斯科尔斯也终于发现，要想战胜市场是一件多么困难的事情。不过，迈伦·斯科尔斯充满了自我解嘲的幽默感。他当着众多宾客的面，大声宣

    布，现在他宁愿随他妻子的姓，也不愿他妻子跟他的姓。

    从此，斯科尔斯则开始了自己的写作生涯。有时侯，他也到斯坦福大

    学开一些讲座。后来他受聘于得克萨斯州大企业家巴斯，来为其管理资

    金。从此，除了从来不吝于贡献自己的想法、收藏了所有和长期资本管理

    公司有关的详细笔记的迈伦·斯科尔斯外，所有离开长期资本管理公司的

    合伙人，很快就从公众的视线中消失了。

    应运而生的行为金融学

    传统金融理论或许忽略了人的因素，行为金融学应运而生了。

    2002年，瑞典皇家科学院授予卡尼曼诺贝尔经济学奖时，称他奠定

    了“一个新研究领域的基础。卡尼曼的主要发现是关于不确定条件下的决

    策，其中他论证了人类决策是怎样系统地偏离于标准经济理论所作的预测。他的工作在经济学和金融领域中激发了新一代研究者的兴趣，致力于

    用认知心理学的知识探讨人类内在动机，从而丰富了经济学理论。”

    赫什·谢夫林在《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》

    一书的序言中说：行为金融学是关于心理因素如何影响金融行为的研究。

    心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性

    幻觉、过度自信、过度依赖经验法则、情绪等人类错误的基础。赫什·谢夫林(Hersh Shefrin)美国圣克拉拉大学行为金融学教授。

    谢氏提到，美国长期资本管理公司(LTCM)的天才们无疑为作者研究

    提供了典范。当年参与拯救长期资本管理公司的雷曼兄弟公司，却没有人

    能将其拯救。有别于传统金融理论，行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向

    于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过

    程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追

    求满意而非最优方案。

    第六章 股市博弈

    ——博弈论之于股市

    所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西扔给别人。

    ——凯恩斯

    投机客经常由于无知而获利，在疯涨的牛市里知识是多余的、经验是

    障碍，这种事已经不奇怪了。可是投机客通常所经历的是暂时的利润和最

    终的亏损。

    ——本杰明·格雷厄姆

    博弈论，也可直译为游戏理论——通过模拟游戏获得的决策理论。

    博弈论无疑提出了许多有用的理论，但是过分依赖这一理论会使我们

    在投资时犯一些荒谬可笑的错误。

    博弈论也是理性人假设的产物，尽管马柯维茨那篇让他获得“炸药

    奖”的论文没有提到博弈论，但其本质却与博弈论殊途同归。

    博弈论至少有三个明显的不足之处：

    只与一个对手而非一桌对手博弈。

    一场博弈只能玩一手牌。

    忽略牌桌之外的世界。

    假如你是市场上唯一的玩家，那么一切将变得简单。你是唯一能左右

    市场的人，你的赚钱或亏钱将直接取决于你的行动。遗憾的是，市场上还

    存在其他投资客，他们也像你一样，通过自己的行动获取投资利润。因

    此，在有其他投资客并存的市场上，问题就变成了你与其他投资客之间的

    博弈。

    押宝与押宝的艺术理查德·泰勒设计了一个需要很多人参与的数字游戏。游戏规则如

    下：

    每个人都写下介于1到100之间的一个数字，要求这个数字应该是大家

    所写下数字平均数的23。

    比如，有5个人分别写下了50、40、30、20、10，那么这些数字的平均

    数即为30，其23为20。你会选择哪个数字？

    在泰勒看来，在这个游戏中最容易被猜到的数字是0、1、22和33。存

    在以下几种选择：

    1.天使般纯净或智商偏低的选择：“这个问题对我来说太复杂了，我

    随便选一个碰碰运气吧。随便猜一下，应该在50上下吧？”

    2.数学家的选择。有人纯粹从数学角度出发选0和1，是没将其他人的

    心理因素考虑进去。

    3.第一层次的思考：“别人对数字也不会有什么灵感，所以我没什么

    可害怕的。他们可能会随机地或通过其他简单方法选择数字。这意味着他

    们所猜的平均数会是50，所以我选33。”

    4.聪明过头的选择：“人们可能很聪明，但我对数字有着独到的认

    识。他们无疑会选33，因为他们认为这个问题很简单，所以我选22。”

    人们总是想得过多或过少。此外，我们试图预测在一般人的观念中一

    般人会持什么样的观点，然后我们自己能看得更为透彻。泰勒认为，考虑

    到所有因素后的猜测应该是13。

    对股指点位押宝是经久不衰并将一直延续的智力游戏，但即便您英明

    盖世，猜中了22，结果却可能变成13!

    选美与选股

    1883年，卡尔·马克思与世长辞。就在这同一年，经济学家凯恩斯出

    生了。

    凯恩斯的一生非常成功，无论是公众形象还是其作为一个投资者。凯

    恩斯不仅是经济学理论上的天才，而且还是位大胆的实践者。他的炒股天

    才使他过上了锦衣玉食的生活。几百年来，有过数百名著名经济学家，真正可以称得上富有的，似乎

    只有两个人，一人是著名的李嘉图，另一人便是凯恩斯，两人的财富，若

    按购买力计算，均超过千万美元。经济学界的这两位富人似乎能够真正做

    到学以致用，而且有一个共同特点，均是聪明的投机家。

    《时代》周刊封面上的凯恩斯凯恩斯在1920年代末几乎倾家荡产，但他最终神奇地又熬过来了，而

    且在1936年，他的财富又回升到了50万英镑。如果按购买力计算，相当于

    现在近3000万美元。

    所以，在经济学家群体中，对股票投资最有影响力的当首推凯恩斯。

    最早把选股比喻为选美活动的是经济学家凯恩斯。凯恩斯选美理论，是建立在对大众心理的猜测之上的心理学。

    凯恩斯通过一个“读者选美”的例子描述人们选择股票的心理活动。

    在所谓读者选美比赛中，杂志刊登候选人的照片，而中选者要通过公

    众投票产生，因为评选者要顾及自己的利益(比如，如果你的评选结果和

    最后的结果相同，你会获得一笔奖金)，他的投票就不可能以自己的爱好

    为唯一标准，他还要考虑别人会如何投票。凯恩斯这样解释——

    专业投资大约可以比作杂志举办的比赛，这些比赛由读者从100张照片

    当中选出6张最漂亮的面孔，谁的答案最接近全体读者作为一个整体得出的

    平均答案，谁就能获奖；因此，每个参加者必须挑选并非他自己认为最漂

    亮的面孔，而是他认为最能吸引其他参加者注意力的面孔，这些其他参加

    者也正以同样的方式考虑这个问题。现在要选的不是根据个人最佳判断确

    定的真正最漂亮的面孔，甚至也不是一般人的意见认为的真正最漂亮的面

    孔。我们必须做出第三种选择，即运用我们的智慧预计一般人的意见，认

    为一般人的意见应该是什么……这与谁是最漂亮的女人无关。你关心的是

    怎样预测其他人认为最漂亮，又或是其他人认为其他人谁最漂亮……

    在杂志选美活动中，很多人根据自己对某一位选手的特殊喜爱来猜测

    谁将最终在比赛中胜出。你被她们的眼睛、嘴唇以及体形所深深吸引。但

    是，别的读者的选择永远出乎你的意料。你不得不设身处地从其他读者的

    角度思考。他们最喜欢哪种类型的美女？也就是说，他们的普遍观点是什

    么？

    这时，他们选择胜者与其说取决于真正的或绝对的美丽的标准，不如

    说是努力找出大家的期待是不是落在某个焦点之上。

    假如某个参加选美的佳丽比其他女子漂亮很多倍，她就可以成为这么

    一个万众瞩目的焦点。

    不过，读者的工作就没那么简单。假定这100个入围佳丽简直不相上

    下，最大的区别莫过于头发的颜色。在这100人当中，只有一个红头发的佳

    丽。你会不会选这位红发美女呢？在缺乏沟通的情况下，人们究竟将会达成怎样的共识？“选出美丽的

    选手”是个主观的标准，但这可比选出最苗条、头发最红或高的美女要困

    难很多。任何可以将她们区别开来的东西，都可以成为一个焦点，使大家

    的意见得以会聚一处。

    股市投资具有一些类似的特点。短期内，涨幅最大的大牛股不一定是

    你认为最好的公司的股票，也不一定是公众认为最好的公司的股票，它们

    肯定是这样的股票：从投资者那里得票最多的股票。

    正如格林厄姆所说：短期内股市是就一台投票机!

    格林厄姆大战“市场先生”

    一个人当然不存在博弈的问题，一旦你参与了投资，你就必须面对一

    个博弈对手——市场先生。

    格林厄姆曾经举过一个“市场先生”的例子，假设你在与一个叫市场

    先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股

    票或将他的股票卖给你的价格。

    市场先生非常狡诈，他自称是一名躁郁症患者，喜怒无常。因此，在

    有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报

    出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出

    的价格很低。

    此外，市场先生还有一个可贵的特质，他不在乎被人冷落，如果市场

    先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。

    市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市

    场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你

    完全被他操控后果就不堪设想。本杰明·格林厄姆(Benjamin Graham，1894-1976)被誉为证券分析之父、“华尔街院长”。他的金融分析学说

    和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了几乎三代重要的投资者，如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理

    人都自称为格雷厄姆的信徒，他享有“华尔街教父”的美誉。

    格林厄姆先生是一个深谙股市博弈之道的人，他提倡将市场先生当作

    仆人，而非向导。是怎样令市场先生输掉的呢？他先摸透了市场先生的脾气，他知道市

    场先生的情绪不稳定，情绪不稳就难免会出纰漏，他的破绽的出现只是时

    间问题。

    格林厄姆先生冷冷地看着市场先生的表演，等着他犯错误。

    格林厄姆确信市场先生一定会犯错误，所以他很有耐心地等待着，就

    像我们知道天气变好后飞机就会起飞，于是我们可以一边用手机上网，一

    边在机场耐心等待一样。

    在格林厄姆这种智慧型投资者面前，市场先生毫无办法。格林厄姆先

    生过于冷静，市场先生的不按牌理出牌不仅没有赚到便宜，反而把弱点暴

    露了出来。

    当发现破绽的时候，格林厄姆出手总是又快又狠。

    格林厄姆战胜市场先生靠的是洞悉市场先生的性格特点。

    但对于股市里的傻瓜来说，市场先生的这一手是非常厉害的，他们会

    不自觉地受到它的感染而变得比市场先生更加喜怒无常。

    这样一来，主动权就跑到了市场先生手里，输家就变成了股市里的那

    些傻瓜。这就是市场先生的诡计得逞了。

    市场先生装疯卖傻的策略是具有冒险性的，他要像梭哈老手一样，故

    意输掉几把，诱惑更多的傻瓜上钩。

    所以市场先生的情绪化与格林厄姆的扑克脸策略一样，目的都是要赢

    钱。

    打一个比喻：市场先生之于投资正如魔之考验修行人，被它所动则

    败，任它千般变化不为所动则它能奈我何。

    市场先生的弱点是很明显的，每个人都可以很容易地利用这一点来战

    胜他。但另一方面，市场先生是市场中所有股民行为的平均值，市场先生

    性格的不稳定是因为市场中“群氓”行为更为情绪化，更为不稳定。

    所谓市场先生，就是除自己之外，更是所有股民的总和的化身，格林

    厄姆洞悉了市场先生的弱点，其实也就是洞悉了股民群体的弱点。

    格林厄姆大战市场先生，可以给我们如下启示：市场先生发疯，是为了诱惑你发疯，否则他就无法战胜你。

    市场先生是不可理喻的，不要轻易相信博弈论。你要研究的是他的非

    理性，而不是理性。

    不要和市场这个纯傻×较真，因为他会把你的智商拉到跟他一个水

    平，然后用丰富的经验打败你。

    乌合之众

    马基雅维利说：群氓总是被外表和事物的结果所吸引，而这个世界里

    尽是群氓。

    群氓，是指在群体行动中丧失了判断能力的人群，法国社会心理学家

    古斯塔夫·勒庞称之为“乌合之众”。

    群体在狂热的投资过程中将自己变成了乌合之众。本章用行为金融学

    从个体和群体的心理角度分析市场的波动。

    正如投资大师伯纳德·巴鲁克所说：股票市场波动印证的并不是事件

    本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们

    的未来的认识。换句话说，最重要的是，市场是由人组成的。

    投资要用大脑而不要用腺体。腺体只会让人凭本能、凭感觉去做事，而大脑要做的是判断企业经营前景和大众心理趋向。在股市这样一个没有

    硝烟的战场上，想要谋取赢就必须先找到谁是输家，然后再根据他的弱点

    设计一套赢它的计划。如果在入市时，你弄不清谁将成为自己的输家，那

    么你将肯定成为股市的输家。

    非理性是人类的一种基本属性，个体的非理性的传导与叠加，又造成

    了整体市场的非理性的繁荣与衰败。

    所以，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在

    希望中毁灭。

    苏必克博傻

    在某个鸡尾酒会上，张先生从口袋里掏出一张千元大钞，向所有的来

    宾宣布：他要将这张千元大钞拍卖给出价最高的朋友，大家互相竞价，以

    50元为单位，到没有人再加价为止。出价最高的人只要付给张先生他所开的价码即可获得这张千元大钞，但出价第二高的人，虽无法获得千元大钞，仍需将他所开的价码如数付给

    张先生。

    这个别开生面的“以钱买钱”的拍卖会，立刻吸引了大家的兴趣。开

    始时，“100元”“150元”“200元”的竞偿声此起彼落，到价码抬高

    到“500元”时，步调缓和了下来，只剩下三、四个在竞价。最后只剩下王

    先生和林先生在那里相持不下。

    当王先生喊出“950元”时，张先生弹一弹他手上的千元大钞，暧昧地

    看着林先生，林先生似乎不假思索地脱口而出：“1050元!”这时会场里

    起了一阵小小的骚动。张先生转而得意地看着王先生，等待他加价或者退

    出，王先生咬一咬牙说：“2050元!”人群里起了更大的骚动，林先生摆

    一摆手，喝口鸡尾酒，表示退出这个“疯狂的拍卖会”，大家才松了一口

    气。

    结果，王先生付出2050元，买到那张“1000元”的钞票，而林先生则

    平白付出了“1050元”。两人“平分秋色”，各损失的1050元都纳入了张

    先生的荷包。

    陷阱的三个特征

    这个博傻游戏是耶鲁大学经济学家苏必克发明的，想拍卖钱的人几乎

    屡试不爽地从这拍卖会里“赚到钱”。它是一个具体而微的“人生陷

    阱”，参与竞价的林先生和王先生在这个“陷阱”里越陷越深，不能自

    拔，最后都付出了痛苦的代价。

    自古以来，人类为捕杀动物所设的“陷阱”，通常有下列三个特征：

    1.有一个明显的诱饵。

    2.通往诱饵之路是单向的，可进不可出。

    3.越想挣脱，就越陷越深。

    人类博傻的大小“陷阱”：多少也与此类似。

    社会心理学家泰格(A.Teger)曾对参加“千元大钞拍卖游戏”的人加

    以分析，结果发现掉入“陷阱”的人通常有两个动机，一是经济上的、一

    是人际关系上的。经济动机包括渴望赢得那张千元大钞、想赢回他的损失、想避免更多

    的损失；人际动机包括渴望挽回面子、证明自己是最好的玩家及处罚对手

    等。千元大钞就是一个明显的诱饵。

    开始时，大家都想以廉价而容易的方式去赢得它，希望自己所出的价

    码是最后的价码，大家都这么想，就不断地互相竞价。

    当进行一段时间后，也就是出价相当高时，相持不下的两人都发现自

    己掉进一个陷阱中，但已不能全身而退，他们都已投资了相当多，只有再

    增加投资以期挣脱困境。

    当出价等于“奖金”时，竞争者开始感到焦虑、不安，发现自己

    的“愚蠢”，但已身不由己。

    当出价高过奖金时，不管自己再怎么努力都是“损失者”，不过，为

    了挽回面子或处罚对方，他不惜“牺牲”地再抬高价码，好让“对手损失

    得更惨重”。人生到处有陷阱，如何避兔蹈入这类“陷阱”，也是一门不

    小的学问，心理学家鲁宾(J.E.Rubin)的建议是：

    1.确立你的底线及预先的约定：譬如投资多少钱或多少时间？

    2.底线一经确立，就要坚持到底：譬如邀约异性，自我约定“一次拒

    绝就放弃”，不可为“五次里面有三次拒绝才放弃。”

    3.自己打定主意，不必看别人：事实证明，两个陌生人在一起等公

    车，“脱身”的机会就大为减少，因为“别人也在等!”

    4.提醒自己继续投入的代价。

    5.保持警觉。

    这些方法都很容易理解，但“知易行难”，一旦掉进人生的陷阱，抽

    身是不太容易的。

    与庄家博弈

    股市是由很多人参与的博弈，庄家与散户是非敌非友的微妙关系。

    大多数时候庄家是下诱饵的钓客，散户则是庄家的猎物。在这种复杂的况味中，双方展开一轮又一轮的博弈。由于信息不对

    称，受伤的总是散户。跟庄成功就能使自己的风险最小化的同时利润最大

    化。

    在这种诱惑与被诱惑的条件下，庄家与散户就构成了一种既爱又恨的

    暧昧关系。

    庄家为了诱捕散户，就要先下点血本。通常，庄家在操纵股市的时

    候，不外四个桥段：

    吸筹

    拉升

    出货

    回落

    庄家的惯用伎俩不外如此：就是需在股市的底部，顺利地以低价吸到

    廉价的筹码，能在顶部顺利地以高价位出掉高价位的筹码。

    随着股市规模的快速膨胀，这种“庄家理论”将成为明日黄花，因为

    当前的市场已成为机构之间博弈的舞台，传统的做庄的操盘模式正在逐步

    被市场摒弃。

    机构博弈

    机构操盘的过程通常分为选股、建仓、拉升、出货四步，每步都具有

    鲜明的特点。

    1.选股的特点

    机构背后有强大的专业研究团队，其主要的选股思路是，在合理评估

    市场系统性风险的前提下，注重挖掘个股基本面，通过“业绩”和“事

    件”两条主线选出潜在的牛股。所谓“业绩”，即找出未来业绩持续增长

    并可能超出市场预期的个股，所谓“事件”，即预测上市公司未来有可能

    出现重大的突发性利好，如重大重组、资产注入等。具体到个股选择，不

    同机构之间风格略有不同，如社保基金和保险公司，多选择收益型的个

    股，追求市场的平均收益率，而激进型的偏股性基金多选择成长潜力和业

    绩弹性大的个股，以追求资本收益为主。2.建仓及拉升的特点

    机构对所选中的个股，建仓之前已设定好目标价位，在股价未进入目

    标价位之前，总体上以买入为主。从节奏上来看，在建仓初期，由于机构

    之间对后市的分歧较大，局部的拉升之后，因前期套牢盘的涌出或其他机

    构的抛售，往往会出现较大幅度的震荡。一旦走出前期的震荡区域，机构

    之间将形成默契和共识，集体建仓，此时股价便进入主升浪阶段。因此，从技术上来看，机构重仓股在上升趋势中，走势比其他个股更加平稳，几

    乎不给散户逢低买入的机会。

    3.出货的特点

    当市场系统性风险超出正常水平或股价进入目标区域后，机构将逐步

    降低整体仓位，转向以出货为主。由于机构资金量巨大，出货不可能在短

    期内完成，因此，在出货初期，有些投资者可能大举抛售，导致股价短暂

    而剧烈的震荡，但这种调整并不可怕，因为多数机构仍身在其中，无论调

    整幅度多深，必然被快速拉起，进入横盘整理阶段，此间多伴随剧烈震荡

    同时放量的技术形态，这是出货的典型特征。在熊市或平衡市期间，横盘

    后多选择向下突破，在牛市期间，横盘后通常还有一波创新高同时放巨量

    的拉升，这将是多头最后的疯狂。此后机构们将形成对后市看空的共识，股价进入主跌阶段。

    游资重仓股的特点

    游资的显著特征是善于快进快出，热衷于追求短线收益。因此，游资

    重仓股必须具备短线投机的价值，它们多具备下列四项特征：

    1.紧扣市场热点

    在股市中，市场热点是刺激股价的兴奋剂，也是游资每天跟踪和发掘

    的重点，其内容可谓是五花八门，宏观数据、经济政策、突发事件等，都

    可能成为引爆股价的导火线。在成交活跃度高的时候，市场热点往往呈现

    蔓延态势，凡是“沾亲带故”的个股都可能受益。

    2.炒作概念丰富

    概念的本质是要讲述一个美丽的故事，让投资者认为相关概念股未来

    前景光明，至于故事内容的真实性，对游资并不重要，重要的是它能在多

    大程度上激发市场的想象力。此前被市场疯狂炒作的科技股概念、新能源

    概念、物联网概念等，均属于靠想象力推动股价上扬的经典案例。3.流通市值适中

    股价短线波动的背后是资金的推动，流通市值规模不同，拉升或打压

    同等幅度的股价所需要的资金量也不相同，流通市值过大(超过500亿

    元)，游资的力量很难撬动，流通市值过小(低于10亿元)，缺乏足够的

    市场流动性，不方便资金的自由出入，难以吸引大规模的资金参与。

    4.技术形态良好

    基本分析解决的问题是“买何种股票”，技术分析解决的问题是“何

    时买入”。技术形态作为股价短线走势分析的通用语言，尤其是重要的支

    撑或压力位，对投资者的心理影响显而易见，往往能起到助涨或助跌的作

    用。游资正是利用技术形态的这种特性，通过选择技术形态良好的个股，以较小的成本博取最大的盈利。

    机构重仓股和游资重仓股最大的区别在于，前者走势四平八稳，趋势

    特征显著，后者诡谲多变，呈现出随机游走的特征，行情的持续性较差。

    因此，候鸟法则主张，散户应该重点跟踪机构重仓股，尽量回避游资重仓

    股。当然，最佳的选择是被机构和游资同时看重的个股，它们才是真正的

    超级牛股，只是这种机会不常出现，可遇而不可求。

    恐惧驱动：非理性萧条

    美国1929年的“大萧条”时，几天前还在做着发财梦的交易者发现：

    所有的希望都化作泡影，崩溃的惊人程度，远远超出他们内心最深的恐

    惧，“当时的市场就像一只生性残忍的野兽，对那些想驾驭它的人，发起

    野蛮而无情的报复”。

    恐惧感回驱动非理性萧条，它的心路历程大致如下：

    进入下跌阶段时，基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打

    破，股市开始下跌。

    但是，经过长期的牛市行情在投资者会产生“庄家的钱效应”，庄家

    的钱效应是指在赌博产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的赌

    博。因为心理账户的作用，即使赌输，痛苦也往往较小。

    可是，伴随着股市的下行，越来越多的投资者开始意识到市场绝非原

    先认为的那么乐观，悲观情绪开始出现。熊市的后期，长期的萧条使得人们产生了趋势持续的预期，即使股价

    体现了其内在价值，但场外资金依然不敢进入。同时筹码持有者由于账面

    亏损的“蛇咬效应”，对股价的定位产生巨大的改变，可谓“一朝被蛇

    咬，十年怕井绳”。

    当股价已经“低到下水道了”，由于抄底资金的介入，股价有所回

    升。成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是

    否匹配股票的价值。

    长期的下跌同样地改变了股民的“锚定点”，“损失厌恶”在此再次

    发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售。

    反弹很快就被非理性的的抛盘镇压下去。这时出现了波浪式的下跌。

    在下跌行情中，人们开始逐渐认为下跌是常态，而上涨只是偶然，市

    场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”进一步放大。

    市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金

    开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特

    定市场中坚定的价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这

    批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作

    用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资

    盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股

    市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破

    灭，但还是买入自认为便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股

    神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但

    在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。

    非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场

    的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而

    具体时代背景、人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而

    对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其

    根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者

    在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同

    股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上

    的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈

    场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学

    的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走

    势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避

    风险。

    贪婪驱动：非理性繁荣

    荷兰“郁金香狂潮”的高潮出现在1634-1637年。随着狂潮的蔓延，荷

    兰社会结构开始瓦解。农户为了筹集郁金香的投机基金，甚至变卖了家

    畜，抵押了房屋和地产。与此同时，人群开始变得狂躁，日渐露出贪婪和

    邪恶的面孔。

    贪婪会驱动非理性繁荣，它的历程大致如下：

    在经历一段长期的调整之后，股票的价格处于历史低位。显然此时股

    价合理甚至是被低估。

    最坏的情形已经过去，此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升

    的初级阶段。

    按理说，这时是绝佳的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的

    惨跌中已经心有余悸。

    根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一次的暴跌经历记忆

    犹新，难以对当前的市场有准确客观的分析。

    于是乎，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的

    震荡为主。

    这就是行为金融学所谓的“隔离效应”和“反应不足”在起作用。

    “反应不足”表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设

    定一个参照值，然后根据信息的反馈对这一参照值进行修正。

    上一次的大熊市，已经形成了一个很低的参照值。

    隔离效应(Disjunction Effect)是指即使某一信息对决策并不重

    要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然愿意

    等待直到信息披露再做出决策的倾向。

    特韦斯基用下面的实证表明了隔离效应。他问受试者是否愿意接受下

    列赌博：掷一硬币以同等的概率获得200美元或损失100美元。那些已进行一次赌博的人，随后被问是否还愿意继续另外一个同样的

    赌博。如果他们是第一次赌博的结果已知后被问的，大部分回答者都愿意

    接受第二次赌博，无论第一次赌博他们赢了还是输了。

    但是如果在结果出来之前他们必须作决定，大部分人不愿接受第二个

    赌博。

    这是一个让人困惑的结果：如果一个人的决策不管第一次赌博的结果

    如何，那他应该要做出与前述一致的决策。

    特韦斯基提出了伴随着这种行为的可能思想模式：如果第一次赌博的

    结果已知并且还是好的，那么受试者会认为在进行第二次赌博时他们没有

    什么可损失的，而如果结果不好的话，他们将试图通过在下一次赌博去弥

    补他们的损失。

    但是如果结果不知道的话，那么他们就没有接受第二次赌博的明确原

    因。

    隔离效应常常可以解释在股票市场中，当某一消息还未公布时，价格

    波动不大，但消息公布之后会出现大的波动。

    “隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再

    做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变

    为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交

    量不断增加。

    牛市发展到后期，资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已

    出现明显的泡沫，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人

    们经常高估自己赚钱的能力，而低估运气和机会在其中的作用。

    在牛市的高潮阶段，投资的乐观情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与

    者的自信不断强化。

    信息窜流和“羊群效应”现象使得在牛市末期的投资者情绪不断得到

    正反馈，总体的乐观情绪逐渐高涨。

    在华尔街流传着这样一个故事：1929年的一天，股票投资人约瑟夫·

    肯尼迪来到街道边，一边擦鞋一边和擦鞋匠攀谈，令他大为吃惊的是，谈

    起股市来，擦鞋匠竟然滔滔不绝。第二天，约瑟夫·肯尼迪坚决抛售了自

    己的股票。不久，美国股市崩溃，仅1929年10月24日一天，就有11位股民因绝望而自杀。这就是股市中著名的“擦鞋匠理论”。故事中的约瑟夫·

    肯尼迪不是别人，正是被刺杀的美国前总统约翰·肯尼迪的父亲。

    于是乎，很少有人会相信股价可能突然的暴跌，即使有所下跌，由于

    见过更高的股价，心理参照值也很高，就会认为高位的价格很便宜，而大

    举买入。

    当多数人都这么做时，匪夷所思的大众癫狂就出现了，这就是股价在

    达到通常的估值上限后，股价仍然会有波浪式上升的心理原因。

    旁氏圈套与麦道夫骗局

    任何金钱骗局的基本原理就是利诱：向某人借钱，许给他高额利息；

    再向其他人借，拿出一部分作为“利息”付给前一个人，以此类推，如果

    这种“生意”能持续下去，每个人都不吃亏。是不是？

    但这是不可能的，你欠的越多，偿还的压力越大。这是规模解决不了

    的问题。因为你能借到钱的人数不是无限的。

    “庞氏圈套”是一种最古老和最常见的投资诈骗，这种骗术是一个名

    叫查尔斯·庞齐的投机商人“发明”的。

    查尔斯·庞齐是一个意大利人，1903年移民到美国。在美国干过各种

    工作，包括油漆工，一心想发大财。他曾经在加拿大因伪造罪而坐过牢，在美国亚特兰大因走私人口而蹲过监狱。经过美国式发财梦十几年的熏

    陶，庞齐发现最快速赚钱的方法就是金融，于是，从1919年起，庞齐隐瞒

    了自己的历史来到了波士顿。

    一天，庞奇收到了一封从西班牙寄来的信，信笺的右上角别着一枚国

    际通用邮券，用该邮券可以从63个万国邮政联盟成员国中的任意一国购买

    等值的邮票。做过银行出纳员和进出口公司职员的庞奇立即意识到，他赚

    钱的机会来了。因为第一次世界大战后，欧洲各国的货币对美元已普遍贬

    值，欧洲的国际通用邮券价格实际上比美国的要低。比如从罗马购买66张

    国际通用邮券只需要相当于1美元的意大利里拉，而从波士顿购买相同数量

    的国际通用邮券则需要3.30美元，因而如果从罗马购买国际通用邮券到波

    士顿出售，可以赚取230%的利润。他的想法从逻辑上和当时的法律上来

    说，不存在任何问题，因而他炮制出一套似是而非的套利交易方案，向美

    国大众兜售。

    1920年，庞齐虚构了一家经济实体，其实只是一个金字塔网络，不生

    产任何产品，拿后来投资者的钱支付前面投资者的利润。庞齐向人们保证，他可以在九十天内让他们的投资翻番。结果，只用了七个月的时间，他便聚敛了数百万美元的投资。

    任何金钱骗局的基本原理都是利诱：向某人借钱，许给他高额利息；

    再向其他人借，拿出一部分作为“利息”付给前一个人，以此类推，如果

    这种“生意”能持续下去，每个人都不会吃亏。

    但这是不可能的，你欠的越多，偿还的压力越大。假如有1万人参与这

    游戏，每个人拿出1元钱所失甚微，可是如果这些钱都给一个人，那么他就

    得到1万元，这就是个大数目了。问题是，随着参加游戏的人数增多，是不

    是每个参与者都能拿到这么一大笔钱呢？那是不可能的，部分不可能大于

    整体，无论参与者有多少，最终每个人的平均收入不可能大于支出。这是

    规模解决不了的问题。因为你能借到钱的人数不可能是无限的。

    2009年6月29日，伯纳德·麦道夫被纽约南区联邦法院判处150年监

    禁，至此，世界金融史上最大的欺诈案终于尘埃落定。

    入狱150年监禁判决相当重，意味着这位曾在华尔街呼风唤雨20载的传

    奇人物只能在监狱中度过余生。这位世界金融史上最大“庞氏圈套”的主

    犯完全是罪有应得。法官丹尼·金在法庭发言时就说：“没有任何人为麦

    道夫辩护，无论是他的朋友还是家庭，这说明了一切。”

    曾担任过纳斯达克主席的伯纳德·麦道夫可谓是华尔街的头面人物，他还担任过美国证监会顾问职务。在其一手打造的“麦道夫骗局”中，诸

    多知名机构被击中，有西班牙金融业巨头桑坦德银行，此次诈骗案中的风

    险敞口高达约合31亿美元，有法国巴黎银行、欧洲银行巨头汇丰银行、日

    本野村证券，等等。而随着调查人员逐步挖掘伯纳德?麦道夫旗下投资公司

    的财务记录，麦道夫诈骗案涉及的金额超过600亿美金，为全世界金融史上

    最大的“庞氏圈套”。

    “麦道夫骗局”正是抄袭自典型的“庞氏圈套”，这并不新鲜，即用

    高额回报率为许诺，骗取投资者投资，用后来投资者的投资去偿付前期的

    投资者。“庞氏圈套”这种模式一般只能维持两三年，而麦道夫竟然运用

    简单的骗局维持了十数年，且金额达到600亿美元，愚弄了华尔街的诸多投

    资家，欺骗了一大批具有丰富专业经验的受害者，不得不让人“叹为观

    止”。

    华尔街的对冲基金经理、银行高管和投资人从报纸上读到麦道夫因涉

    嫌欺诈顾客而被联邦调查局带走的消息时，他们被震惊了。他们很难相信

    这位满头银发、面容慈祥、深受投资人信赖的犹太老人会是华尔街有史以

    来最大的骗子。消息很快通过纸媒和互联网站传遍了世界。从华盛顿到东京、从伦敦

    到耶路撒冷的每个角落，西班牙银行巨头桑坦德银行、法国的巴黎银行、日本东京的野村控股公司、瑞士苏黎世的新私人银行和日内瓦的私人联合

    银行、英国的汇丰银行和苏格兰皇家银行、奥地利梅第奇银行、全球最大

    的上市对冲基金德国曼氏集团、意大利联合信贷银行和大众银行、纽约的

    费尔菲尔德·格林威治集团、美国最大的对冲基金之一特拉蒙资本管理公

    司、马克萨姆资本管理公司、英国的布拉姆迪安投资组合公司、纽约大都

    会棒球队、棕榈滩乡村俱乐部、美国导演慈善组织神童基金会、诺贝尔和

    平奖获得者埃利埃·魏泽尔创立的人道主义基金会……一长串显赫的名字

    迅速地与伯纳德·麦道夫联系起来。

    麦道夫对全世界无数大小投资者造成了空前的损失。尽管伯纳德·麦

    道夫与传奇骗子查尔斯·庞齐的欺骗手法大体相同：都报出虚假的投资收

    益，用新上当者投入的现金去支付老顾客。但庞齐只不过是骗取了数百万

    美元，而麦道夫骗局的价码据报高达600亿美元。

    次贷危机已经让华尔街颜面扫地，而600亿美元的“麦道夫骗局”的被

    揭发不啻给了日显颓唐的华尔街又补了一刀。“麦道夫骗局”在市场最需

    要信心的时候，进一步侵蚀了这一稀缺品。

    “麦道夫骗局”维系了十几年而不倒，如若不是2008年华尔街金融危

    机爆发，有人要求取回70亿美元的投资，伯纳德·麦道夫的“金字塔

    式”骗局恐怕还会继续下去。

    也有人一开始就看出了蹊跷，麦道夫的竞争对手哈里·马可波罗斯就

    给证券交易委员会写信，对“麦道夫证券公司”表示质疑。“1999年5月，我通过口头和书面的方式，向证券交易委员会波士顿办事处表达了对麦道

    夫投资证券公司的怀疑。在此之前，没有任何媒体或个人公开对麦道夫提

    出过质疑……我观察和分析的都是第一手材料，基于我同投资麦道夫公司

    基金的投资者们的交谈。我还向华尔街的许多交易员了解过情况，几乎每

    个人都告诉我麦道夫是个骗子。当然，他们中没有人愿意冒着失业的危

    险，站出来说‘皇帝其实什么也没有穿’……”

    用了近十年时间，哈里·马可波罗斯坚持向美国证券监管部门“上

    访”，但未受到重视。对冲基金顾问行的Aksia也曾写信给客户，列举麦道

    夫公司的种种诡异之处，包括没有电子交易记录等等。麦道夫请的审计行

    是一家只有3名雇员的无名会计事务所。但监管者假装睡着了，证交委几年

    来的评估报告都没有能够从中发现什么大问题。

    直到2008年1月份为止，麦道夫的基金仍然管理着171亿美元的资金。

    虽然2008年形势不断恶化，麦道夫却在投资报告中说，他的基金依然在稳健的增长当中，这一增长数字直到去年11月依然高达每月5.6%，跟标普平

    均增长下降37.7%相比，令人匪夷所思。正如证交委主席克里斯托弗·考

    克斯承认的，证交委的失职“让人深感不安”。此事不仅出在考克斯任

    内，也跨越了他两个前任的任期。

    “麦道夫骗局”曝光后，一个被反复提及的问题是，落入骗局的人没

    有一个不是资本市场的老手，为什么这些精明的投资人同样能被伯纳德·

    麦道夫蒙蔽这么多年呢？

    与“庞氏圈套”相比，不难看出，庞氏利用的是投资人的贪婪，而麦

    道夫利用的则是投资人对他的信任。“麦道夫骗局”被光鲜夺目的外壳包

    裹着，华尔街的所谓部分投资专家也被这些鲜艳的外壳所迷惑。

    首先，麦道夫曾担任过纳斯达克主席，还担任过美国证监会顾问职

    务，正是这些特殊身份，使得众多投资者对他充满信任。他善于用行为

    和“白璧无瑕式”的投资外壳来包装自己。信任他，你就会得到每月1%~2%

    的稳定回报。麦道夫本人追求完美无瑕的从业记录，致力于公平交易，并

    保有高尚的道德标准，这些都是华尔街熟知的麦道夫公司标志。

    麦道夫的竞争对手哈里·马可波罗斯说：“他是一个头戴光环的投资

    家，是纽约最成功的商人，华尔街最有影响力的人，你根本不会怀疑他是

    个骗子，除非你精通数学。就像棒球联赛，你绝不相信会有中投手每一场

    都百投百中，即使是超级明星也不可能。但你就是不愿意相信一切都是骗

    局。”

    麦道夫善于营造个人魅力光环。骗局揭穿之前，他堪称公共关系楷

    模，喜欢捐助，还建立了自己的慈善基金，资助的慈善机构和公共事业更

    是遍布全美。他给公众的印象是：谦虚、低调、家庭第一、乐善好施。在

    佛罗里达以及纽约的犹太社区里，麦道夫被很多人视为投资方面的“上

    帝”，称他的基金为“犹太人T-NOTES”，意指同财政部发的短期国债一样

    牢靠。而在华尔街上，人们更喜欢亲切地称呼他为“伯尼”。

    与其他“庞氏圈套”一样，麦道夫同样善于用神秘投资技术产生的神

    秘感包裹自己。麦道夫吸引投资的苛刻条件是，如果你想投资于麦道夫，那么请你不要问他关于投资的任何问题。至于为什么在别人不赚钱的岁月

    里，他可以赚钱，麦道夫则用几个字简单做了解释：“内部消息。”很多

    精明无比的对冲基金管理者、专业投资人士，竟也被“内部消息”这几个

    字轻而易举征服了。

     ......